Нас ждут разрывы производственных цепочек, вспышки инфляционного давления, полумертвые зоны с зомби-банками и значительным снижением уровня жизни населения
Государство, насилие и деньги
Государство присвоило себе монополию на насилие. В результате у нас есть государственная армия и регулируемые государством рынки оружия. Естественной составной частью этой системы являются частные охранные службы и теневые механизмы доставки насилия, включая разного рода организованные преступные группы, милиционеров-«оборотней», а также личное правосудие в руках отдельных граждан. Уродливая регуляция спроса (именно так) часто приводит к еще более кошмарному предложению, но рынок так или иначе находит способ удовлетворить человеческие желания.
Государство также присвоило себе право регулировать банковскую деятельность вплоть до существования в некоторых странах банков, прямо принадлежащих государству. В современные времена это право основывается формально на предоставлении банкам известной возможности делать деньги в прямом смысле этого слова. Однако в любые времена главными и наиболее прибыльными (до поры) клиентами банков были принцы, императоры, города и государства как таковые, у которых всегда есть повод поднять денег быстро и много на войны, политический подкуп и просто растраты в свое собственное удовольствие.
Циклы взаимно выгодных танцев власть имущих с банковской системой повторяются в истории однообразно, от заигрывания друг с другом, поиска компромиссного решения (дать возможность выгодной монополии в обмен на предоставление кредитных линий в нужных направлениях) до попыток прямой конфискации денег (в банках, где они лежат) и погружения в состояние длительного кризиса — пока не сменится власть и не начнутся новые танцы. В которых невидимым, но часто ключевым партнером является теневая банковская система.
Что такое теневая банковская система? Это рыночная банковская система за пределами государственной регуляции с использованием капитала лиц и организаций, предположительно достаточно состоятельных и разумных, чтобы у государства не возникало желания позаботиться об их благополучии. В нее входят хедж-фонды, специальные банковские и иные инвестиционные механизмы за пределами жестко регулируемых, а также рынки центрально нерегулируемых финансовых контрактов. Размеры ее трудно оценить, поскольку транзакции с участием этой системы наблюдаются только в случае их засветки в системе регулируемой, да и то лишь для определенных классов активов. Однако, по косвенным оценкам, ее размеры как минимум сравнимы с системой регулируемой.
Провести четкую границу между теневой и регулируемой системами невозможно, у каждого банка есть своя теневая составляющая, в подавляющее большинство крупных структурированных транзакций до наступления кризиса включался теневой капитал. Не следует также представлять себе теневую систему как царство анархии и вседозволенности. Напротив, как мы увидим позже, в силу рыночных механизмов истинная ценность активов выявляется в ней раньше и расплата по счетам наступает без пощады, хотя, разумеется, и там бывает разное, особенно когда у тени есть влиятельная основа в регулируемой системе.
В чем состоит ценность теневой банковской системы? В первую очередь, в том, что она позволяет устранить и скорректировать дислокации в размещении капитала, вызванные особенностями банковского регулирования. Мы до сих пор не знаем истинной причины финансового кризиса, хотя есть десятки гипотез разной степени убедительности. Однако мы знаем совершенно точно, что во время кризиса произошло значительное сокращение теневой системы, именно
Напомню азбучные понятия, что активами банков являются долговые обязательства населения, корпораций и государств, пассивами — депозиты населения и перезаложенные кому-то еще долговые обязательства. Банковский рычаг есть отношение активов к акционерному капиталу.
По состоянию на первый квартал 2009 года в коммерческой банковской системе США наблюдалась следующая структура: активы — $7608 триллионов, пассивы — $6845 триллионов, акционерный капитал — $763 миллиардов (источник — FDIC). С вычетом preferred stock, включая государственную программу TARP, истинный акционерный капитал составил $530 миллиардов. Банковский рычаг, таким образом, с вычетом госинтервенций равен 14,4. Согласно официальным данным, потери и списания активов в коммерческой банковской системе во время кризиса составили всего порядка $500 миллиардов. До наступления кризиса рычаг был порядка 10 — именно этот показатель является одним из ключевых индикаторов для регуляторов.
Ни для кого сегодня не секрет что во время кризиса истинный акционерный капитал практически всех банков был отрицательным, и только благодаря государственным гарантиям банковская система как таковая выжила и продолжает существовать в наше время.
Похмельный синдром
Итак, согласно официальным меркам, банковский рычаг до кризиса и после кризиса с учетом гибридного акционерного капитала с участием государства примерно равен 10. Отражает ли это реальное состояние банковской системы? Ответ очевиден: далеко не все активы на счетах банков оценены по их истинной рыночной стоимости, а банки, как правило, вовсе не торопятся списывать и переоценивать активы, если это позволено системой. Если предположить, что истинная стоимость активов отклоняется от балансовой всего на 5%, то есть порядка $380 млрд, то величина банковского рычага составляет уже 48, а это — на пределе превращения акционерного капитала в величину фиктивную и последующей ликвидации банка как такового. Подобная неустойчивость заложена в самой основе банковской системы, и, в принципе, в такой езде на велосипеде нет ничего страшного, пока велосипед внезапно не превращается в робота-трансформера гигантских размеров с угрозой похоронить под собой весь мир, как и было наглядно продемонстрировано во время кризиса.
Повторю, мы не знаем точно, что произошло в 2008 году, и почему хозяева капиталов теневой банковской системы внезапно сменили свои инвестиционные предпочтения, вынув из системы 75% капиталов при потере в процессе вывода порядка 25%. Мы знаем, что произошли значительные ценовые дислокации. Везде буквально были рассыпаны двадцатидолларовые бумажки с возможностью безрискового арбитража, которые никто не подбирал по причине лежащих на дороге поблизости огромных мешков с тысячами долларов, риск подбора которых был минимален. В то же время, по факту, в наличии были весьма значительные свободные средства в суверенных фондах и частных кубышках людей типа Баффета, которые остались не у дел при возможности легкой, практически безрисковой прибыли размером тех же минимум 25%.
Мы также знаем, что регулируемая банковская система была вынуждена взять на баланс (и слить затем в ряде случаев государству) часть наиболее сомнительных активов, ранее спрятанных в тень.
Теперь, когда программы государственной поддержки банковской системы почти свернуты, и большинство аномалий периода кризиса сошли на нет, неопределенность в оценке этих активов является проблемой далеко не только академической. Ошибка в одну сторону легко может вызвать спорадические очаги инфляции, ошибка в другую способна превратить экономику многих стран в одну огромную бетонированную дыру «инфраструктурных стимулов», модель же «бизнес по-прежнему» уже просто невозможна.
Признавая эту фундаментальную неопределенность, экономист МВФ Оливер Бланчард с соавторами предлагает предоставить центральным банкам возможность рулить подачей ликвидности на финансовые рынки тоже с большей степенью неопределенности, исходя из расширения диапазона возможного уровня инфляции с 2% до 4%. Естественно, в первую очередь это относится исключительно к европейским странам и странам развивающегося мира, где до сих пор было принято ставить снижение и удержание инфляции в заданном диапазоне первоочередной задачей финансовой политики. Другим аргументом в поддержку данного предложения является известный кейнсианский тезис о «слишком» высоких заработках, которые якобы являются препятствием для оптимальной занятости. Если зарплату нельзя снизить по номиналу, то инфляцией ее, дескать, легко понизить до какого угодно уровня. А без этого, согласно кейнсианцам, бизнес будет страдать и требовать постоянной стимуляции.
Тема эта серьезная и затрагивает повседневную жизнь каждого. Можно бесконечно перебирать качественные аргументы «за» и «против», а количественной оценки никто реально пока дать не может. Вместо аргументов рискну лишь сделать следующее замечание. По моему мнению, в теневой банковской системе как талант управляющих капиталами, так и уровень информированности был значительно выше системы регулируемой. В наш мир информация доходит существенно позже — через публичные открытые рынки в виде динамики цен, уже постфактум после ввода/вывода капитала лучше нас информированными инвесторами. Если вы оптимист, то можете предполагать, что их поведение было не совсем рациональным, и тогда готовьтесь к регулированию «пузырей переоцененных активов» и повышенной, но стабильной инфляции, согласно Оливеру Бланчарду.
Как реалист предполагаю, что никакой единый рецепт более невозможен. Будут разрывы производственных цепочек, лишенных живительного кредита, с вспышками инфляционного давления и попытками ценового регулирования, включая рационирование внезапно исчезающих товаров, будут и полумертвые зоны с зомби-банками и весьма значительным снижением привычного уровня жизни населения.
Виктор ЖОРИН
