Нынешний разогрев продовольственных цен носит конъюнктурный и во многом психологический характер. Было бы крайне неуместно реагировать на него ужесточением денежной политики ЦБ, нанося удар по хрупкому посткризисному росту в реальном секторе экономики.
Упреждающие контринфляционные усилия первых лиц государства и ФАС, сфокусированные на ценах продовольственных товаров, в самое ближайшее время могут потребовать поддержки от Центрального банка. Пожалуй, сегодня это ключевой риск, лежащий в области экономической политики. Неустойчивый и небыстрый посткризисный экономический рост может быть задушен неадекватно жесткой денежной политикой.
В то же время инфляционный фон действительно ухудшается. Инфляция на потребительском рынке, если руководствоваться ее аккуратными помесячными сезонно скорректированными оценками, растет уже полгода. Минимум инфляции был зафиксирован в декабре-январе, в районе 5% годовых, затем нисходящий инфляционный тренд развернулся, и в июле темп роста потребительских цен составлял уже около 7%. При этом влияния засухи и вызванного ею дефицита на различных продовольственных локальных рынках статистика в помесячных данных (последние, разумеется, есть пока только за июль) еще не зафиксировала — темпы роста цен на продукты питания после исключения сезонного фактора в последние месяцы оставались на уровне около 6% годовых, без какой-либо тенденции к росту или снижению. Но можно уверенно сказать, что с той или иной интенсивностью фактор продовольственной инфляции к осени-зиме скажется на общей динамике потребительских цен.
Данные о росте цен за первые две недели августа подтверждают эти опасения: цены на многие продукты питания, особенно растительного происхождения, поднялись за половину августа больше, чем за предыдущие семь месяцев с начала года. Лидерами ценовой гонки стали гречневая крупа, подорожавшая за последние четыре недели на 27,3% (а всего с начала года — на 62,2%) и мука (цены на нее выросли за те же четыре недели на 8,6%, хотя до этого снизились с начала года ровно на столько же — под влиянием общего удешевления зерновых в этом году на мировых рынках). За ними подтягиваются цены и на другие продукты. Прирост цен на хлеб и подсолнечное масло за первую половину августа оказался в
Кроме того, начиная с марта явно оживилось банковское кредитование. Сочетание растущей инфляции и разморозки кредитования уже заставило Центральный банк завершить снижение ставки рефинансирования (напомним, с февраля 2009−го по июнь 2010 года ЦБ РФ в 14 приемов снизил базовую ставку с 13 до 7,75% годовых), и некоторые аналитики заговорили о возможности ее повышения уже осенью. Какова вероятность этого сценария?
Для ответа на этот вопрос надо разобраться, какие инструменты есть у ЦБ и насколько они эффективны в разных макроэкономических обстоятельствах.
Валютная палата спровоцировала пузырь
На протяжении 2003—2008 годов Банк России в денежно-кредитной политике ориентировался на курсовой «номинальный якорь» — основной его целью было поддержание, по сути, фиксированного обменного курса рубля. Модель предложения денег соответствовала принципам так называемой валютной палаты (currency board), когда практически все обязательства ЦБ выпускались под международные активы, в ходе валютных интервенций. Роль других активов, например кредитов банкам для поддержания ликвидности, была ничтожна, в основном кратковременна и связана с внутригодовой неравномерностью расходов бюджета.
С помощью интервенций ЦБ удерживал практически постоянный номинальный курс рубля к бивалютной корзине. По статистическим наблюдениям, курс в основном колебался в пределах достаточно узкого коридора — 1% (около 30 коп.) вокруг центрального значения. Лишь время от времени, обычно не чаще одного-двух раз в год, ЦБ позволял ему укрепляться — как правило, когда к тому вынуждала необходимость притормозить рост цен.
Недостатки этого режима стали проявляться еще до валютной паники 2008 года. Денежная политика с начала 2006 года стала откровенно проинфляционной. С этого момента был полностью либерализован режим трансграничного движения капиталов, при этом ЦБ продолжал концентрироваться на фиксированном курсе бивалютной корзины в качестве операционного ориентира, лишь изредка укрепляя номинал рубля к нему в целях противодействия инфляции. Реальные ставки в валюте при этом «импортировались» с мировых рынков с учетом небольшой — и снижавшейся до июля 2008 года — страновой премии за риск (спасибо выросшим резервам и, соответственно, суверенным рейтингам). А
Как это обычно и бывает, чрезмерная доступность кредита привела к надуванию пузырей на рынках российских активов (акций, недвижимости) и усугубила кризис. Аналогичные процессы в 2005—2007 годах наблюдались практически во всех странах из ближайшего окружения России (за очевидным исключением Белоруссии, проводящей политику рационирования кредита).
Последними докризисными инструментами защиты ЦБ от притока капитала стали введение повышенной нормы резервирования на депозиты и ссуды, привлеченные за рубежом, и переход к «плановому», не зависящему от сиюминутной конъюнктуры, режиму для основной части интервенций, с расширением границ колебаний курса (с 14 мая 2008 года). Но это, в общем-то, не очень сработало — хотя риск краткосрочных арбитражных сделок возрос, наплыв капитала продолжался.
По японским лекалам
Политику, которую ЦБ РФ проводил во время кризиса, можно с полным основанием отнести к так называемому количественному ослаблению, родоначальником которого стал Банк Японии (БЯ) в 2001—2005 годах. Такой режим используется в условиях, когда предложение кредита банковским сектором сжимается и регулятор снижает ставки в целях его стимулирования, пока это возможно. Но главную роль в поддержании роста денежной массы, позволяющего удержаться от дефляции и долгового кризиса, играет не манипулирование ставками, а прямой вброс денег через финансирование бюджетного дефицита и — иногда — валютные интервенции.
Термин «количественное ослабление» (quantitative easing) появился в 2001 году, когда БЯ, выжавший ставку рефинансирования «до пола» (0,15%), в качестве основного рычага денежной политики стал использовать операции на открытом рынке, направленные на увеличение денежной массы и снижение долгосрочных процентных ставок. В качестве операционного ориентира были взяты не процентные ставки, а таргетирование остатков на счетах банков в БЯ (сверх обязательных резервов). С 2001−го по 2004 год эти остатки выросли в семь раз, что означало стремительный рост денежной базы. К концу 2005 года обозначилось оживление кредитной активности банков.
В случае России формально ЦБ не кредитовал правительство, поскольку оно финансировало дефицит бюджета за счет средств резервного фонда. Но фактически покупателем этих резервов выступал ЦБ, так что их можно было бы приплюсовать к интервенциям на валютном рынке. В итоге результат был тот же — в экономику вбрасывалось значительное количество рублей, что удержало от погружения в банковский кризис и «дефляционную рецессию». Одновременно ЦБ снижал, хотя и практически безрезультатно с точки зрения влияния на кредит, свои процентные ставки. Однако это было необходимо, чтобы хотя бы частично компенсировать влияние падающей инфляции и снизить дифференциал ставок в России и за рубежом, чреватый притоком спекулятивного капитала.
К весне нынешнего года достаточно четко обозначились признаки изменения ситуации, политика «количественного ослабления» в основном исчерпана. В течение последних двух-трех месяцев обменный курс рубля движется относительно свободно, при минимальных интервенциях ЦБ. Консолидированный бюджет сводится с профицитом. Сократился и дефицит федерального бюджета. Превышение расходов Минфина над его доходами, да и то складывающееся в основном в результате огромных перечислений в Пенсионный фонд, составило по итогам первых семи месяцев лишь 2,2% ВВП. Это значительно меньше, чем прописано законом о бюджете на год (6,8% ВВП).
Достижение сбалансированности консолидированного бюджета наряду с сокращением интервенций ЦБ на валютном рынке кладет конец политике «количественного ослабления», которая была существенным каналом поставки денег в российскую экономику последние несколько лет и основным — на протяжении последнего, послекризисного года.
Рост количества денег в обращении уже резко замедлился в последние месяцы — примерно с 40% годовых зимой до 15% в июне. Канал эмиссии под финансирование бюджетного дефицита угас, поскольку дефицита у консолидированного бюджета пока нет, а с мая почти нет и валютных интервенций ЦБ, не растут и чистые иностранные активы коммерческих банков. Правда, стало оживать кредитование частного сектора, но этот канал вброса денег пока не замещает первые два канала. Случайно или нет, но этот «денежный зажим» совпал с торможением динамики промышленного производства: в июне-июле его очищенные от сезонности объемы сокращались. Каким образом мы будем «печатать» рубли дальше и не ждет ли нас новая волна кризиса
Кто запустит печатный станок
Очевидно, ЦБ, приостановив серию снижения ставок по своим операциям, считает, что теперь дело за рынком. Устойчивое расширение предложения кредитов банками означает возврат к традиционному методу регулирования кредитной активности через процентные ставки и одновременно — возврат проблем, связанных с борьбой с притоком капитала
Отсутствие укрепляющего давления на курс рубля, видимо, тоже стало одной из причин, побудивших денежные власти прекратить снижение процентных ставок. Ну и, конечно, главной побудительной причиной такого поведения регулятора остается инфляционная угроза, с чего мы начали наш разговор. К тому же предыдущие усилия ЦБ по «количественному ослаблению» денежной политики привели к накоплению огромного рублевого потенциала на резервных счетах банков.
В этих условиях регулятор, по-видимому, счел, что дальнейшее снижение ставок чревато ослаблением стимулов к сбережению, обналичкой сумм с резервных счетов банков и выбросом их на потребительский рынок. К счастью, внешняя ситуация — торможение экспортного спроса и проблемы евровалюты — очень удачно подыграли ЦБ, облегчив решение его задач.
Банк России, озвучивающий соображения по части внешних операций, устами первого зампреда Алексея Улюкаева, считает, что по итогам второго полугодия приток капитала перекроет отток первого квартала (напомним, чистый отток, пришедшийся на первые два месяца года, составил 14,7 млрд долларов), и в результате будет примерно нулевое движение по капитальному счету. Это резко контрастирует с итогом 2009 года, когда чистый отток за весь год был на уровне 57,2 млрд долларов, главным образом в результате валютной паники, захватившей и начало прошлого года.
При этом угроза притока спекулятивного капитала на развивающиеся рынки в связи со сложной ситуацией с суверенным долгом развитых стран, признаки которой обозначились еще осенью прошлого года и против которой некоторые страны ввели дополнительные защитные меры, по оценкам ЦБ, пока сохраняется. Тем не менее, по мнению Улюкаева, регулятор серьезно продвинулся на пути демотивации притока краткосрочного капитала в страну. В частности, существенно снижен дифференциал процентных ставок. Сейчас спред по депозитным ставкам ЦБ относительно ставок в базовых валютах составляет 200 базисных пунктов, что существенно снижает мотивацию спекулянтов.
Повышение гибкости курсовой политики, осуществленное ЦБ после прошлогоднего валютного кризиса, также демотивирует кэрри-трейдеров и является действенной защитной мерой от притока спекулятивного капитала. Тенденция однонаправленного укрепления рубля, которая подталкивает валютных спекулянтов к совершению таких сделок, сегодня практически отсутствует.
По-прежнему у ЦБ остается возможность при возникновении дополнительных рисков притока капитала применить механизм резервных требований. Он может повысить норматив обязательного резервирования или дифференцировать его в зависимости от того, какие обязательства у банков — перед резидентами или нерезидентами. Другие инструменты, такие как введение налогов на операции с ценными бумагами или ввоз капитала, введение административных барьеров, ЦБ, по словам Алексея Улюкаева, считает принципиально неприемлемыми.
Без паники
В сложившейся ситуации ЦБ оказался в роли «витязя на распутье». С одной стороны, если судить по оперативным сводкам Росстата, налицо явная инфляционная угроза. С другой — промышленное производство, а за ним, по всей вероятности, и ВВП России в целом с конца второго квартала по многим признакам заметно притормаживают — скорее всего, показатели второго квартала (5,2% прироста ВВП по отношению ко второму кварталу 2009 года) останутся максимальными в этом году. На что реагировать регулятору и насколько резко? Понято, что действия ЦБ по ужесточению денежной политики в ответ на ускорение инфляции (повышение ставки рефинансирования и/или отчислений в ФОР) чреваты риском задушить слабый восстановительный рост экономики и только-только размороженное кредитование.
Возьмем на себя смелость утверждать, что в нынешней ситуации, какой бы драматичной она ни казалась на основе анализа кратковременных всплесков, оснований для резкой смены денежной политики пока нет. Нынешний всплеск роста цен на продовольствие скорее всего локальный, он больше связан с психологическими факторами, нежели отражает объективную ситуацию. Цены на зерновые в мире (особенно на пшеницу и рис) до ажиотажа в связи с запретом экспорта из РФ были на самых низких за последние восемь лет уровнях (куда они сейчас, после спекулятивной волны, понемногу и возвращаются), запасы зерна в мире тоже большие.
Кроме того, по опыту 2007—2008 годов, рост зерновых цен не приводит к автоматическому переносу их на цены мяса. Правда, тогда был скачок цен на молочные продукты, но у него были несколько иные причины, связанные с таможенным регулированием в Евросоюзе. Конечно, тяга нашего населения к скупке всего на пике цен, как это было с евро по 50 рублей, неизбывна, но это кратковременный фактор. Так что, скорее всего, все не так грустно, к счастью, засуха у нас локальная, тогда как предварявший продовольственную дороговизну 2007 года неурожай зерновых в Южном полушарии был, кажется, повсеместным.
Сергей ЖУРАВЛЕВ
