На своем январском заседании совет директоров Банка России принял довольно неожиданное решение. Ключевые процентные ставки были оставлены без изменения, в то время как нормативы обязательных резервов банков были повышены с 2,5 до 3,5% по обязательствам перед нерезидентами и с 2,5 до 3% по остальным обязательствам.
Данное повышение резервных требования окажет очень ограниченное влияние на рынок, так как объем связываемой ликвидности (40—50 млрд. руб.) значительно меньше избыточных резервов банковской системы.
Долгосрочная цель по уровню нормативов может находиться выше уровней 2008 г. (8,5% по обязательствам перед нерезидентами и 5,5—6% по остальным обязательствам), именно на это указывал Алексей Улюкаев.
Реакция рынка на такое решение регулятора не заставила себя ждать: рубль испытал небольшое негативное давление, а процентная кривая заметно снизилась, особенно в части сроков до одного года.
В целом последнее решение Банка России, по нашему мнению, привело к фактическому смягчению монетарной политики. В сопутствующем комментарии Банк России отметил нарастающие инфляционные давление и ожидания, растущую кредитную активность банковской системы и восстанавливающуюся экономику. Причиной неповышения процентных ставок названо желание дестимулировать приток капитала в Россию на фоне высоких цен на нефть.
Помимо нежелания допустить приток спекулятивного капитала решение не повышать базовые процентные ставки может быть также вызвано желанием предоставить возможность Министерству Финансов РФ успешно провести размещение евробондов, номинированных в рублях, которое запланировано на февраль.
Высокие цены на нефть и сезонность платежного баланса могут способствовать укреплению рубля вплоть до конца второго квартала, что может заставить Банк России продлить паузу. Однако усиливающееся инфляционное давление (ИПЦ может превысить 10,5% по итогам июня-июля) будет продолжать оказывать давление на регулятора и заставлять его ужесточать монетарную политику. Повышение нормативов обязательных резервов будет продолжатся, и, начиная с определенного момента, будет сопровождаться дальнейшем ростом процентных ставок.
Продолжающееся повышение годового показателя инфляции (который в настоящее время уже составляет около 9%) продолжает оказывать влияние на Банк России. Однако резкий рост цен на нефть в последние месяцы вновь возродил опасения у регулятора «формирования предпосылок для притока капитала в Россию», что привело к неожиданному решению оставить процентные ставки без изменения и повысить нормативы обязательных резервов.
Экономический рост и банковское кредитование
Банк России отметил идущее расширение кредитной деятельности банков и восстановление экономической активности, однако по результатам очень успешного для российской экономики четвертого квартала все-таки сумел найти индикатор, не демонстрировавший положительной динамики в конце прошлого года. По словам регулятора, «последние данные Росстата об индексах предпринимательской уверенности и оценках спроса на продукцию предприятий свидетельствуют о сохранении неопределенности в оценке устойчивости экономического роста».
Наше понимание ситуации остается прежним. Российская экономика уже вплотную приблизилась к своему потенциальному уровню: безработица находится уже вблизи естественного уровня, а следствием значительного роста загрузки производственных мощностей является активизация инвестиционного спроса во втором полугодии 2011 г.
При этом мы продолжаем находиться в ситуации практически ничем не ограниченного ускорения темпов прироста кредитных портфелей российских банков. Спрос на кредиты продолжает увеличиваться на фоне роста экономической активности и снижения процентных ставок по кредитам в номинальном и, особенно, реальном выражении. Предложение же кредитов стимулируется через наличие у российских банков значительного объема избыточных резервов и крайне низкий уровень депозитных ставок Банка России.
В этих условиях прирост банковских кредитов постепенно ускоряется и уже в ближайшие месяцы темпы месячного прироста должны превысить ориентир в «1,5—2% прироста в месяц», названный «оптимальным» первым заместителем Председателя Банка России Алексеем Улюкаевым.
Как мы уже неоднократно отмечали, замедлением темпов прироста и даже уменьшение денежной базы не оказывает сдерживающего влияния на денежную массу в условиях наличия значительных избыточных резервов в банковской системе. А учитывая факт использования Минфином РФ средств резервного фонда для финансирования дефицита федерального бюджета в декабре прошлого года (которое прервало тенденцию снижения денежной базы) агрессивный рост денежной массы продолжится не только благодаря росту кредитного мультипликатора.
Инфляция
Банк России отметил «ускорение инфляции и в других сегментах потребительского рынка» за пределами продовольствия и регулируемых услуг. В целом «повышение инфляционных рисков, в том числе обусловленных монетарными факторами, определяет целесообразность принятия соответствующих мер со стороны денежных властей». Своими замечаниями регулятор подтвердил, что он продолжает двигаться в направлении ужесточения монетарной политики, однако опасения связанные с валютным курсом мешают ему использовать весь спектр доступных средств.
Мы по-прежнему не ожидаем ослабления инфляционного давления, особенно на фоне последних действий Банка России. Последнее решение регулятора спровоцировало снижение кривой рублевых процентных ставок на фоне пересмотра ожиданий дальнейшей динамики краткосрочных процентных ставок со стороны участников рынка. Таким образом, его можно трактовать даже как фактическое смягчение монетарной политики Банком России. Приближение экономики к состоянию полной занятости и продолжающаяся активная кредитная экспансия в таких условиях будет способствовать дальнейшему усилению инфляционного давления в экономике.
Мы ожидаем продолжения роста месячных приростов индекса непродовольственных цен (с корректировкой на сезонность) в то время как продовольственная инфляция продолжит постепенно замедляться. Годовое изменение ИПЦ на фоне данных тенденций будет активно расти до конца июля (
Credit Agricole
