Многовековая история финансовых рынков насчитывает множество примеров формирования мыльных пузырей в различных классах активов. В раннем периоде объектом пузырей выступали банкноты, стройматериалы, земля, кофе и даже луковицы редких сортов тюльпанов. В современном мире мыльные пузыри периодически возникают в акциях, государственных облигациях, недвижимости и сырьевых товарах. Географическая эволюция формирования пузырей не менее интересна. Если на раннем этапе мыльные пузыри возникали и лопались локально, в отдельно взятой стране, то со второй половины прошлого века в условиях глобализации их последствия все чаще распространяются на весь мир.
Понятие «мыльный пузырь» представляет собой процесс роста цен на активы до уровня, не имеющего объективной основы, и заканчивающийся крахом. Каждый раз лопание мыльного пузыря приводит к уничтожению благосостояния инвесторов, будь то крах низкокачественных ипотечных ценных бумаг, акций высокотехнологичных компаний, японской недвижимости или американского доллара после отмены Бреттон-Вудской системы валютных курсов.
Наверное, сейчас немногие вспоминают, что на пике мыльного пузыря конца 80-х для покупки недвижимости в Токио японцам приходилось брать ипотечный кредит сроком на 100 лет, а акции японской Japan Airlines торговались по цене, в 400 раз превышающей годовую прибыль на акцию. На пике мыльного пузыря «доткомов» в начале прошлого десятилетия коэффициент «цена/прибыль» индекса NASDAQ превышал 200, а уровень левереджа инвестиционных банков в период краха низкокачественных ипотечных ценных бумаг три года назад достигал 50-60-кратных значений к их активам.
Основным источником формирования мыльных пузырей выступает мягкая денежно-кредитная политика центральных банков, а сами пузыри возникают в период низкой инфляции и легкой доступности кредитных ресурсов. За последние три года сформировалась благоприятная почва для появления пузырей, ведь в борьбе с глобальной рецессией мировые центробанки значительно увеличили денежную массу в обращении, проводя количественное смягчение и политику нулевых процентных ставок.
Попробуем идентифицировать наличие мыльных пузырей в различных классах активов в современном мире. В первую очередь, нас настораживает состояние долговых рынков капитала. Кредитный кризис привел к опасной концентрации долговой нагрузки в государственном секторе, которая вызывает вопросы относительно кредитоспособности крупнейших стран-должников. Несмотря на наличие у них единых эмиссионных центров и резервных валют, финансировать высокие дефициты бюджета только за счет роста долговой нагрузки и эмиссии новых денег немыслимо. Без структурных реформ, прежде всего налоговых, рано или поздно доверие кредиторов может быть подорвано, и тогда многотриллионные долговые обязательства, которые сейчас находятся практически на пике стоимости, значительно обесценятся. Если еще раньше должники не откажутся от исполнения своих обязательств, что, впрочем, пока не представляется возможным.
Во-вторых, состояние мировых рынков сырья. Агрегированная стоимость сырья вновь приблизилась к уровням, предшествовавшим кредитному кризису и краху Lehman Brothers, в то время как реальный сектор экономики еще далек от полного восстановления после самой страшной рецессии за последние 80 лет и по-прежнему функционирует в условиях неполной загрузки производственных мощностей. В цене нефти заложена высокая доля инвестиционной составляющей, связанная не только с текущей трансформацией политической платформы на Ближнем Востоке, но и с долгосрочными ожиданиями роста глобальной инфляции. В свою очередь, фундаментальный спрос на нефть со стороны основных потребителей — стран ОЭСР остается слабым, а их запасы нефти и свободные мощности стран картеля ОПЕК находятся на локальных максимумах. Очевидно, что любое сжатие денежной массы в условиях ожидаемого ужесточения денежно-кредитной политики мировыми центробанками станет триггером к переоценке и стабилизации мировых цен на сырье на фундаментально обоснованных уровнях, что бы ни говорили апологеты «теории Мальтуса» (согласно которой, в частности, темпы роста средств к существованию отстают от темпов роста народонаселения).
В-третьих, состояние рынка недвижимости в Китае. Для приобретения жилой недвижимости в Пекине сегодня урбанизированному китайцу нужно работать 25 лет, в Шанхае — 18 лет. Конечно, это еще не Япония конца 80-х, но о доступности жилья в городе по рыночным ценам жителям, занятым в сельском хозяйстве, точно говорить не приходится. Чтобы объяснить высокий уровень цен на активы, приводились такие аргументы, как динамика темпов экономического роста, рост производительности, долгосрочная ориентация на увеличение прибыли, ведущая роль в мировой экономике. Это было 25 лет назад в Японии. Ничего не напоминает?
Что касается акций, то этот рынок, на наш взгляд, еще далек от состояния мыльного пузыря. За последние 30 лет, если не считать краха мусорных облигаций в США, пузыри надувались и лопались преимущественно в акциях, недвижимости и валютах. Сегодня глобальные акции торгуются по цене, в 12,5 раза превышающей прибыль будущих 12 месяцев, развивающиеся рынки акций — в 11 раз, тогда как российские акции — в 7 раз. Эти уровни мультипликаторов не позволяют идентифицировать состояние мыльного пузыря в данном классе активов. Конечно, и здесь необходима тщательная селекция рынков и отраслей. Акции индийских компаний, например, выглядят переоцененными, тогда как акции российских — недооценены относительно развивающихся аналогов более чем на 30%, хотя и здесь не обходится без перегрева, например в металлургическом секторе и ритейле. Акции российского нефтегазового сектора, напротив, торгуются примерно с 40%-ным дисконтом к текущим мировым ценам на нефть, что оставляет запас прочности в случае стабилизации последних на более низких уровнях.
В заключение отметим, что мировая экономика функционирует в циклах «бум-крах» уже не один десяток лет, финансовые рынки по-прежнему существуют, а инвесторы, как никогда, находятся в поисках новых возможностей для эффективного размещения капитала. Не исключено, что в условиях зарождающегося инфляционного роста следующий мыльный пузырь сформируется в акциях, но об этом говорить еще слишком рано.
Владимир ПОТАПОВ
Автор — директор по портфельным инвестициям «ВТБ капитал управление активами». Статья написана в соавторстве с Алексеем ВОРОБЬЕВЫМ, заместителем начальника управления аналитических исследований «ВТБ капитал управление активами»
