Аналитики, занимающиеся облигациями, потирают руки: наконец-то и на их забытой улице наступил тихий праздник. Сегодня доходности корпоративных облигаций превышают ставки по банковским депозитам (речь в первую очередь идет о депозитах в крупнейших банках), и если такая ситуация будет сохраняться, то вложения в долговые бумаги обретут новый смысл.
Минфин против Сбербанка
То, что по банковскому депозиту можно получить больше или столько же, сколько и по облигациям, всегда было основной проблемой для долгового рынка. В сущности, на нем играли (и до сих пор играют) лишь банки, для которых облигации — удобный способ формирования активов. Прочие классы инвесторов об облигациях думали мало: для примера можно сказать, что активы ПИФов облигаций в 3,5 раза меньше ПИФов акций (19 против 67 млрд рублей). И вот теперь есть шанс, что скромное обаяние рынка облигаций наконец-то будет оценено по достоинству.
«Сейчас очень хорошая ситуация для инвестирования в долговые бумаги: впервые на российском рынке доходность облигаций выше, чем доходность по депозитам. Это обычная ситуация для развитых стран, но для нас она уникальна», — сказала «Эксперту» руководитель группы инструментов с фиксированным доходом «Ренессанс Управление Активами» Елена Колчина.
Мы сравнили доходности по депозитам и по облигациям и получили интересный результат: на облигациях действительно можно получить больше. Даже Минфин размещал в мае свои трехлетние ОФЗ по ставке 6,6% годовых и пятилетние по 7,4% — а ведь тот же Сбербанк предлагает вклады с 4,6% годовых. Налицо явный перекос: Россия «приносит» больше, чем отдельный (пусть и системообразующий) банк.
«Уникальность ситуации можно списать на заинтересованность Минфина в том, чтобы абсорбировать избыточную ликвидность с рынка, чтобы сократить влияние спекулятивного капитала и уменьшить инфляцию», — объясняет ситуацию аналитик Номос-банка Ольга Ефремова.
Кроме того, население после кризиса до сих пор проявляет склонность к сбережениям, поэтому на банковских депозитах, по данным ЦБ, находится около 10 трлн рублей (для сравнения — ВВП за 2010 год составил около 45 трлн рублей). Поэтому многие банки снижают ставки по вкладам, так как острой потребности в средствах у них нет.
По словам Ольги Ефремовой, несмотря на то что ЦБ повысил ставку рефинансирования и нормы обязательного резервирования для банков, ставки по депозитам физических лиц остались на прежнем уровне. Временной лаг между ростом кредитных ставок и доходностью по облигациям и депозитам, по мнению аналитика, может составлять примерно полгода. Однако все будет определяться общей ситуацией с ликвидностью. «Если она останется комфортной, то острой необходимости повышать ставки по депозитам не будет, и они продолжат отставать от доходности облигаций, которые, по сути, более актуально отражают инвестиционные настроения», — поясняет Ефремова.
Не только ставки
Пока мы видим довольно стабильную ситуацию в экономике в целом. «Экономический цикл сейчас находится в очень хорошей для долговых рынков фазе, — говорит Елена Колчина. — Рост есть, но это рост без бума, спокойный, когда выручка компаний увеличивается примерно на 10—20 процентов в год. Разумеется, следующим этапом для рынка облигаций станет появление агрессивных компаний, но пока большинство эмитентов, включая представителей второго-третьего эшелона, которые сейчас выходят на долговой рынок, выглядят достаточно консервативными».
Это и понятно: с момента кризиса соотношение долга и прибыли у многих компаний значительно улучшилось, сама долговая нагрузка сбалансировалась по срокам (короткие займы заменены длинными) и учитывает то, в какой валюте компания получает выручку. Поэтому, скажем, 15% годовых по облигациям в 2007 году и сейчас — это разные 15%. Сегодня такая доходность — это скорее норма для надежных эмитентов, а до кризиса она была присуща «мусорным» облигациям.
Если инвестор не хочет залезать в особо рискованные бумаги, а стремится всего лишь получить доходность несколько больше, чем по депозиту, то ему есть смысл внимательно следить за ситуацией в компаниях второго эшелона. Растут у них производство и прибыль — можно брать такие облигации, ведь со снижением рисков доходности снизятся, а котировки, соответственно, увеличатся.
Ольга Ефремова предлагает более простой путь — покупать новые выпуски облигаций. «Здесь более интересны бумаги с понятными рисками, компаний из сырьевого сектора, а также металлургов, производителей удобрений и компаний связи», — говорит аналитик.
Уборка строительного мусора
А что же делать, если получать меньше 10% годовых желания нет, а есть, напротив, желание получить как можно больше? Таких интересных предложений, как зимой 2008—2009 годов, когда облигации приличных компаний торговались по 70% от номинальной стоимости (1000 рублей), сейчас, увы, не найти. Однако
Любители сильно рисковать последнее время пристально следят за двумя выпусками питерской строительной компании «М-Индустрия». Строго говоря, речь идет о строительном объединении «М-Индустрия», которое, в свою очередь, полностью принадлежит ЗАО «М-Индустрия». СО «М-Индустрия» привлекает деньги и строит дома в Санкт-Петербурге и Сочи, после чего эти дома продаются заказчику — материнской «М-Индустрии». Соответственно, на балансе у СО «М-Индустрия» объекты незавершенного строительства, оцениваемые в 1,3 млрд рублей и огромная дебиторская задолженность почти в 5 млрд рублей. При такой ситуации достоверно оценить состояние эмитента нельзя без сведений о финансах материнской компании, а оценить состояние последней нельзя, так как закрытые акционерные общества не обязаны раскрывать информацию о своем состоянии. Отчетности ЗАО «М-Индустрия» в открытом доступе нет.
Компания же взяла за правило обманывать ожидания инвесторов: по второму выпуску облигаций (погашение в 2013 году, объем 1,5 млрд рублей) она не исполнила несколько оферт по выкупу бумаг начиная с декабря 2010 года. По первому выпуску (погашение 16 августа 2011 года, объем 1 млрд рублей) «М-Индустрия» трижды не выплачивала купоны. Официальная причина — нехватка средств. Однако гнев владельцев облигаций СО «М-Индустрия» выглядит праведным: хотя у эмитента действительно проблемы с доходами (ее выручка стабильно снижалась с 453 млн рублей в 2006 году до 860 тыс. в 2010-м), но, учитывая, что основной заказчик и дебитор — материнская компания, такое снижение доходов не выглядит волей случая.
Масла в огонь кредиторского негодования подливает тот факт, что СО «М-Индустрия» очень сильно задерживает сдачу своих объектов — в среднем на 55 месяцев (более четырех лет!). С другой стороны, в первом квартале 2011 года компания внезапно получила неоперационную чистую прибыль — «мама» заплатила ей более 2 млрд рублей процентов по собственному же векселю. Так что шанс на погашение облигаций все же имеется.
Сейчас облигации первого выпуска торгуются по 25—29% номинальной стоимости, второй выпуск — по 65—69%. То есть инвесторы верят, что получат по рублю на вложенные 30 и 65 копеек соответственно плюс проценты по купонам.
Гораздо менее рискованными и в то же время достаточно доходными выглядят бонды другой строительной организации — «Су-155 Капитал», специальной «дочки» для займов строительной компании Су-155. Поручитель и материнская компания, сама СУ-155, входит в тройку крупнейших строительных компаний России и занимает более 30% московского рынка жилищного строительства, причем контракты с новым руководством города у нее имеются. Погашать облигации Су-155 придется раньше чем через год, а если учесть, что серьезную часть выпуска компания уже выкупила в рамках оферт, да к тому же исправно гасит банковские кредиты, проблем с погашением быть не должно. Доходность по купонам составляет 12,7%, что хотя и ниже посткризисных 16—15,5%, но все же довольно высоко для текущего положения дел на рынке. На ММВБ стоимость облигации составляет около 97—98% от номинальной стоимости. Суммарная доходность к погашению — около 16%.
Объективных причин для такой щедрости не видно — разве что привычное недоверие к эмитентам, которые занимают не сами, а через «дочек», и история шестилетней давности, когда ФСФР приостанавливала второй облигационный выпуск Су-155
Наоткрывались
Еще один пример баснословной доходности — облигации компании «Техносила-Инвест», которая была создана, чтобы занимать деньги для головной компании — сети магазинов бытовой техники «Техносила». Чистые активы эмитента при этом составляли 10 тыс. рублей (а займы были миллиардными), поручителями выступали два ООО, принадлежащие офшорам. В принципе со своей функцией «Техносила-Инвест» справилась блестяще: привлеченные на бирже деньги пошли на расширение сети, число магазинов «Техносила» увеличилось в шесть раз, а сама «Техносила-Инвест» попросила признать себя банкротом, что сейчас и происходит. На ММВБ ее облигации готовы покупать по 2,5% номинала — это выглядит ставкой на zero, а продавцы яростно хотят продать по 90%.
Классическим же примером слишком больших аппетитов в отношении сети магазинов служат аптеки «36,6». Сразу надо отметить, что в отличие от многих своих коллег по ритейлу, аптечная сеть «36,6» не пряталась за различными ООО и SPV, а занимала на рынке самостоятельно. Однако планы компании были столь размашисты, что, занимая, она совершенно не считалась с реальностью. Деньги шли на открытие новых аптек — но уже в 2007 году их пришлось не открывать, а закрывать, у очень многих новичков рентабельность была ниже необходимой. В 2008 году вполне предсказуемо начались проблемы с деньгами: компания финансировала свои долгосрочные активы краткосрочными займами, в том числе валютными, выручка и прибыль резко упали, в результате денег не хватало даже на то, чтобы оплачивать текущие закупки товаров (именно тогда сеть перестала платить поставщикам).
Котировки первого, дефолтного, выпуска облигаций «36,6» недалеко ушли от котировок «М-Индустрии» — около 39% номинала, а вот второй выпуск, погасить который компания должна ровно через год, торгуется по 99% номинала, что выглядит немного странным. Выручка сети немного растет, но компания уже четвертый год подряд, начиная с 2007 года, демонстрирует убыток, чистый денежный поток от операционной деятельности (основной показатель жизнеспособности любого бизнеса) отрицательный, а краткосрочные долги превышают объем долгов долгосрочных. Аптеки «36,6» кредитуются в банках, но это кредиты на пополнение оборотных средств, и объем этих займов намного ниже даже квартального убытка. В середине мая компания наконец договорилась с банками-кредиторами о реструктуризации долгов — краткосрочные займы растянутся на пять лет. Последние доступные финансовые данные по «36,6»: за 9 месяцев 2010 года компания показала чистый убыток 776 млн рублей, притом что выручка практически стагнирует (компания еще не полностью вошла в нормальный режим расчетов с поставщиками и только-только закончила закрывать нерентабельные аптеки). То есть если «36,6» не продаст все же свой пакет в производителе лекарств «Верофарме» (у компании 51%), то, скорее всего, держателей облигаций она также попросит о реструктуризации, ведь деньги в компанию по-прежнему не поступают. И в этой связи покупка облигаций аптечной сети «36,6», несмотря на то что это очень известная и крупная компания, выглядит довольно рискованной.
Оловянный солдатик
Еще одна весьма неоднозначная облигация, вернее, две: дефолтные выпуски Новосибирского оловянного комбината. НОК — лидер по производству олова и сплавов на основе олова, свинца, сурьмы и других металлов, и хотя его основные акционеры физические лица и офшоры, компания входит в список системообразующих предприятий России. НОК не дает спокойно спать своим кредиторам с 2008 года, против него подано уже несколько десятков судебных исков, сам комбинат ровно год назад обратился в суд с иском о собственном банкротстве, хотя при этом утверждает, что расплатиться по купонам и выкупить облигации по офертам помешали лишь досадные обстоятельства, а именно «недопоставка запланированного объема сырья с горнодобывающих предприятий».
У завода есть несколько «дочек», одни занимаются производством оловянного концентрата — сырья для НОК (видимо, именно они недопоставили сырье, правда, непонятно, по какой причине), другие — производством стекла и нужны для диверсификации бизнеса. По крайней мере на словах НОК даже готов был продать некоторые из них («Северскстекло» и «Востоколово»), чтобы расплатиться по долгам. Возможно, продавать ничего и не придется: за 2010 год олово на мировом рынке подорожало на 50%, и сейчас цена на него продолжает расти. На финансах НОК это отразилось наилучшим образом: только в первом квартале 2011 года он заработал на 30% больше, чем годом ранее. Впрочем, пока чистая прибыль НОК (25 млн рублей за прошлый год) несопоставима с размером его долгов (в общей сложности более 2 млрд рублей, из них 1,2 млрд — краткосрочный долг).
Вопрос о банкротстве НОК вообще довольно сложный. И с юридической, и с политической точки зрения, должно быть, нелегко банкротить системообразующее предприятие. Хорошая новость в том, что активы у комбината действительно есть, а значит, в случае банкротства у держателей облигаций есть шанс получить деньги в полном объеме. Но поскольку оба варианта развития событий — постепенное погашение долгов за счет роста доходов и разовое погашение за счет распродажи имущества после банкротства — тянут не на один год, то риски выглядят чрезвычайно большими.
И напоследок еще один интересный пример из промышленности: бумаги «Промтрактор-Финанса», занимающего деньги для группы «Промтрактор» Чебоксарского завода промышленных тракторов, кстати, единственного в РФ и третьего в мире производителя бульдозеров и кранов-трубоукладчиков. Любопытно, что при этом ООО «Промтрактор-Финанс» принадлежит вовсе не ОАО «Промтрактор», его единственный владелец — ООО «Индустриальный лизинг», а это ООО, в свою очередь, на 99,9% принадлежит ООО «Академия тенниса» (все компании чебоксарские, данные взяты из квартального отчета ООО «Промтрактор-Финанс»). Правда, ОАО «Промтрактор» все же выступает одним из поручителей по займам. Сам же «Промтрактор-Финанс» не ведет никакой деятельности, не получает доходов и не имеет активов. В октябре этого года компании предстоит погасить второй выпуск облигаций, и, учитывая имевшие место проблемы с купонами и офертами, это погашение может быть либо исполнено не полностью, либо отложено. Конечно, сам концерн «Промтрактор» получил в апреле этого года более 32 млрд рублей от банков на реструктуризацию долгов (и своих, и своих «дочек»), но у него самого при выручке 3 млрд рублей и чистом убытке 730 млн (за 9 месяцев 2010 года) 12 млрд долгов, и 10 млрд из них краткосрочные. Так что даже этих денег на всех кредиторов может не хватить.
Евгения ОБУХОВА
Таблицы к статье можно посмотреть на сайте источника.
