Каждые несколько лет те или иные слова, пришедшие из финансового мирка, становятся известными широкой публике и массовой прессе, что не говорит о понимании теми, кто их употребляет, сути процесса (впрочем, банкиры и инвесторы тоже не всегда адекватны ситуации). Одним из таких расхожих выражений 2010 года стала аббревиатура QE2 — не знаменитый лайнер, названный в честь королевы Елизаветы II, — а политика «количественного смягчения» — набор инструментов, применяемых Центральными Банками для недопущения дефляции и поддержания экономического роста.
С отмены золотого стандарта и до начала 2000-х среди экономистов и сотрудников ЦБ считалось, что инфляция является неизбежной, вопрос в ее соотношении с безработицей и другими параметрами. Соответственно, если не брать экзотические случаи, процентная ставка по операциям ЦБ всегда должна была быть положительной, более того, как правило, выше инфляции — в соответствии с принципами монетаризма. В идеале, денежная масса должна была расти в соответствии с темпами роста экономики. В случае кризисов ЦБ, как правило, снижал процентную ставку через предоставление ликвидности банкам (и через банки рынку) или операции на открытом рынке по скупке государственных облигаций с процентной ставкой в качестве ориентира. Если скупить достаточно много облигаций, то ставки в «коротком конце» кривой доходностей значительно упадут. Однако, когда краткосрочные процентные ставки находятся близко к нулю, снижение процентных ставок для оживления рынка невозможно физически. Такая ситуация называется «ловушка ликвидности», когда ЦБ оказывается в положении хозяина острова из «Федота-Стрельца»: «сесть хочу, да нечем сесть». В такой ситуации центральный банк может купить облигации или другие активы у финансовых учреждений (не обращая внимания на уровень процентных ставок) на заранее оговоренную сумму. Цель этой политики заключается в увеличении денежной массы, а не в снижении процентной ставки, которая не может быть уменьшена дальше. Такая политика считается мерой «последней инстанции», чтобы стимулировать экономику. Надо отметить, что QE может быть осуществлено, только если центральный банк контролирует эмиссию национальной или межгосударственной валюты.
Количественное смягчение — это увеличение размера баланса центрального банка, происходящее путем увеличения его денежных активов. При этом, с формально-теоретической точки зрения, качество его портфеля активов (ликвидность и степень рискованности) при этом не меняются, оставаясь постоянными. Впрочем, некоторые исследователи и аналитики предлагают ввести еще и термин «качественное ослабление» (с идентичной английской аббревиатурой). В рамках политики смягчения в структуре активов центрального банка происходит сдвиг: доля менее ликвидных и более рискованных инструментов в его портфеле возрастает даже при постоянном размере баланса (если увеличения денежных активов не происходит). Наконец, в рамках политики смягчения может быть выделен еще и третий тип действий центрального банка — кредитное ослабление, о котором в свое время говорил Бернанке. При его проведении центральный банк увеличивает предложение денег не путем покупки государственных долговых обязательств, а за счет покупки обязательств частного сектора, в том числе жилых ипотечных ценных бумаг. Таким образом он поддерживает рынок жилищного кредитования.
Впервые в современной финансовой истории с этой проблемой столкнулся Банк Японии в начале 2000-х, когда политика нулевых процентных ставок (с 1999) уже не работала, а рост продолжал оставаться анемичным. Именно тогда Банк Японии залил коммерческие банки избыточной ликвидностью, чтобы стимулировать кредитование, но не отток средств на рынок облигаций (как произошло с российскими банками в 2009—2010). Банк Японии делал это, покупая больше государственных облигаций, чем требовалось для обнуления ставок, а также включив в список для покупки обеспеченные активами облигации, наиболее ликвидные акции, а впоследствии и проблемные активы. Банк Японии (BOJ) увеличил сальдо счета текущих операций с банками с ¥ 5 трлн до ¥ 35 трлн (около $300 млрд по тогдашнему курсу) в течение 4 лет, начиная с марта 2001 года. Кроме того, он утроил количество долгосрочных облигаций правительства Японии, которые он имел право приобрести ежемесячно. Хотя темпы роста экономики оставались низкими, банковская система несколько оживилась, а также была остановлена дефляция.
До кризиса ФРС имела на балансе в среднем казначейских бумаг на 700—800 млрд долларов. В конце ноября 2008 года ФРС скупила ипотечных облигаций на $ 600 миллиардов и продолжила скупку. К марту 2009 года было скуплено активов на $1,75 триллиона, а объем банковских долгов, MBS (ипотечных облигаций) достиг пика в $ 2100 млрд в июне 2010 года. Дальнейшие покупки были прекращены. Было решено поддерживать активы на этом уровне, а так как они по большей части краткосрочные и в силу погашения должны были сокращаться, ФРС скупала госбумаг в среднем на $ 30 миллиардов в месяц. В ноябре 2010 года ФРС объявила о втором раунде количественного смягчения, или «QE2», купив $ 600 млрд казначейских ценных бумаг. Собственно говоря, QE2 вошло в жаргон инвесторов в 2010 году, чтобы отделить текущий раунд количественного смягчения от предыдущего (QE1) и будущих (QE3).
Резонный вопрос, если QE по своим последствиям и рискам очень похоже на включение «печатного станка» — то есть прямого увеличения денежной массы, то в чем разница? На мой взгляд, разница сводится к разным первичным получателям денежных средств. В современных условиях «печатать деньги» означает использование новой денежной массы на прямое финансирование дефицита государственного бюджета или финансирование государственного долга (монетизация). В большинстве стран монетизация долга запрещена законом, либо требует особых процедур. Поэтому получателями денег оказываются не правительства, а банки. ФРС и Центральные Банки заявили о намерениях «отыграть назад» QE, когда экономика восстановится (за счет продажи государственных облигаций и других финансовых активов «в рынок» или накопления средств от погашения краткосрочных бумаг), что теоретически возможно. По словам Роберта МакТира, бывшего президента Федерального резервного банка Далласа, «нет ничего плохого в печати денег во время рецессии. Количественное смягчение отличается от традиционной денежно-кредитной политики» только по своим масштабам и предварительным объявлении о сумме и сроках программы.
Вопрос об эффективности количественного смягчения остается открытым. Многие сторонники утверждают, что QE2 способствовало не только оживлению кредитования, но и росту фондового рынка во второй половине 2010 года. Это, в свою очередь, обеспечило увеличение потребления и высокие показатели экономики США в конце 2010 года. С другой стороны, нет ощущения, что эффект оказался долгоиграющим, если прошли уже два раунда смягчения, а рост остается слабым, не говоря уже про занятость. Очевидный побочный эффект политики QE в том, что инвесторов откровенно «гонят» с рынка госбумаг в акции или сырьевые товары, снижая привлекательность долговых инструментов. QE неэффективно, если банки по-прежнему неохотно одалживают деньги для бизнеса и населению — в таком случае свежая ликвидность идет на фондовый и сырьевой рынки (в том числе и за рубеж), а не для стимулирование местного спроса. Снижение ставок по однодневным межбанковским кредитам стимулирует банки выдавать МБК более слабым институтам — опосредованно повышая риски в банковской системе.
Кроме того, как известно из философии, количество рискует перейти в качество, а осознание, что проблемные активы в итоге удастся сбыть ЦБ, может привести к новому раунду безответственности. В своем заявлении две недели назад ФРС пообещала новые меры по поддержке экономики в дополнение к нулевым процентным ставкам, но будет ли это QE3, не очевидно. Проблем с ликвидностью у крупных банковских систем не наблюдается, а вопросы последствий для банков низкого качества долгов европейской периферии, равно как и высокой безработицы, лежат вне монетарной сферы. Собственно, QE продемонстрировала свою успешность как временная и паллиативная мера для предотвращения краха банковских систем и поддержки ликвидности — своего рода реанимационного инструмента для ослабшей экономики. Для вывода же мировой экономики из палаты интенсивной терапии потребуется иной инструментарий, и не факт, что правительства и центральные банки будут лидерами в выработке новых или (хорошо забытых) мер по обеспечению устойчивого роста.
Антон ТАБАХ
