Разбухающие балансы центробанков таят долгосрочные риски

Хотя одна из главных задач центральных банков — обеспечение стабильности цен, в последнее время они были вовлечены в наиболее инновационный финансовый эксперимент всех времен — расширение и изменение структуры рисков их балансов. Нам известно, что подобные так называемые операции валютного и кредитного стимулирования оказываются действенными в краткосрочной перспективе, обеспечивая повышение цен на финансовые активы. А что можно сказать о реальной экономике? Разбухающие и наполняющиеся все более рискованными инструментами балансы центральных банков не приведут к заметному экономическому росту и не снизят уровень безработицы и долга, но на более позднем этапе вполне могут вызвать непредвиденные последствия, к которым относятся гиперинфляция, потеря доверия к необеспеченным бумажным деньгам и снижение уверенности в возможностях центральных банков сохранять сильную валюту и стабильные цены.

На рисунке представлена беспрецедентная амплитуда наращивания баланса, проводимого центральными банками во всем мире. Баланс ФРС вырос с 7% ВВП в июне 2006 года до 19% в настоящее время и достиг $2,9 трлн. Аналогичным образом, Банк Японии увеличил баланс с 16% ВВП до 31%, Банк Англии — с 25% до 64%, Европейский центральный банк — с 14% до 24%, а Национальный банк Швейцарии — с 23% до 68%. Вместе с тем, наибольшую озабоченность вызывает ухудшение качества баланса, которым сопровождался этот процесс. Задолженность ФРС выросла с $626 млрд в казначейских бумагах в 2002 г. до $1,8 трлн в настоящее время, а ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами (MBS), сегодня составляют 28% ее активов на сумму $836 млрд. Конечно, нас заверяют в том, что шансы дефолта по MBS близки к нулю, поскольку их андеррайтерами были ипотечные агентства Fannie Mae и Freddie Mac, которые опираются на поддержку правительства США, которое опирается на поддержку … ФРС и ее возможность печатать деньги.

Подобного же рода схемы и рискованные балансы можно видеть и в других ведущих центральных банках. ЕЦБ держит ценные бумаги резидентов еврозоны на 623 млрд евро, в том числе государственные облигации стран PIIGS (Португалия, Ирландия, Италия, Испания, Греция), приобретенные на вторичном рынке (увеличение на 35% по сравнению с январем 2000 г.) А после декабрьской раздачи трехлетних кредитов — еще 868 млрд евро в форме кредитов и других требований к кредитным учреждениям еврозоны (увеличение на 376% по сравнению с январем 2000 г.). В случае дефолта государств по своим обязательствам и последующих убытков ЕЦБ они будут рекапитализированы… самими государствами, что сделает невозможным для ЕЦБ соблюдение своих регулирующих соглашений, которые запрещают монетизацию долга или печатание денег. Банк Японии держит японских государственных облигаций, коммерческих бумаг и корпоративных облигаций на $1,3 трлн по сравнению с $407 млрд в июне 1999 г. Когда японский счет текущих операций уйдет в зону дефицита, процесс печатания Банком Японии денег начнет оказывать огромное давление на иену.

Вплоть до настоящего времени это практически не несло последствий для реальной экономики — главным образом, из-за резкого падения денежного мультипликатора (в данном случае определяется как отношение широкой денежной массы, М3, к денежной базе), который в США упал с 12,4 в июне 2002 г. до чуть ниже 6 в настоящее время, а в еврозоне — с 13 до 7. Масштабное увеличение денежной базы не повлекло за собой приток средств в реальную экономику и ушло в чрезмерные резервы банков, по-прежнему неохотно выдающих кредиты, в то время как весь остальной мир сокращает долю заемных средств, ограничивая тем самым спрос на кредиты. С июня 2002 г. денежная база еврозоны увеличилась на 308% (годовой темп — 12,6%), тогда как широкая денежная масса, которая отражает деньги в обращении в мире реальной экономики, увеличивалась всего лишь на 6,1% в год. Точно так же за тот же период денежная база США росла на 15,6%, тогда как широкая денежная масса увеличивалась на 6,1% в год. Реальную экономику пока что не коснулись масштабная искусственная экспансия и искажение балансов центральных банков. Но что произойдет, когда восстановление, в конце концов, наступит, процентные ставки пойдут вверх, скорость обращения денег вернется на обычный уровень, и реальную экономику наводнят бумажные деньги, объем которых не соответствует реальному мировому производству? Чтобы предотвратить стимулирование инфляции, экспансию денежной базы необходимо будет повернуть в обратном направлении масштабными, скачкообразными изменениями. Это неизведанная область для центральных банков, и она создает значительные долгосрочные риски.

Михаэль КЮНЦИ

Автор — исполнительный вице-президент банка Lombard Odier Darier Hentsch