Константин Корищенко начал свою карьеру на отечественном фондовом рынке ровно двадцать лет назад и за эти годы работал «по разные стороны баррикад» — и на биржах, и в Центробанке, и в инвестиционном бизнесе. С 2003-го по 2008 год он занимал должность председателя совета директоров ММВБ, а следующие два года непосредственно руководил биржей, будучи президентом ЗАО ММВБ. Сегодня Константин Корищенко, глава российского представительства глобального инвестбанка Merrill Lynch, рассказывает «Эксперту» о том, куда движутся рынки и игроки.
— Константин Николаевич, есть ли сегодня у финансовых рынков какие-то уникальные особенности, которых не было раньше?
— Я бы выделил два момента. Первый — это сокращение горизонтов инвестирования. Очень многие участники рынка начинают следовать все более и более спекулятивным стратегиям — длиной в год, или в полгода, или даже еще более коротким. Долгосрочных же инвесторов становится меньше. Второй момент: силами, движущими рынком, стали не объекты этих рынков — то есть облигации конкретной страны, акции конкретной компании, даже не недвижимость конкретной географической территории, — а поведение участников рынка, тех, кто ведет операции с этими активами. Их взгляды, их страхи, их возможности соблюдать требования по капиталу, их возможности соответствовать локальным и глобальным регулятивным требованиям.
— Означает ли это, что риски на финансовых рынках возрастают? Если возрастают не везде, то в каких сегментах?
— Знаете, одна из проблем регулирования — это как раз задача, связанная с формированием правильной модели риска для всех участников рынка. Сейчас во всем мире достаточно сильные направления связаны с более жестким регулированием хедж-фондов, но и банки постоянно находятся в поле зрения властей. Так, в США в течение года должно вступить в силу регулирование, ограничивающее торговлю за счет собственных средств банковских институтов. То есть регулирование как процесс ограничения рисков направлено, с одной стороны, на уменьшение этих рисков, а с другой — на выравнивание поля: чтобы все были в одинаковых условиях и чтобы не было такого, что какой-либо институт, который не очень сильно регулируется, но может привлекать деньги, формировал бы высокий уровень левериджа. Ведь все мы хорошо знаем, что, какую бы природу кризисы ни имели, в их основе всегда лежит кредитный кризис. Назвать конкретные типы институтов сейчас сложно, особенно если учитывать, что регулирование в последние годы очень активно меняется.
— Раньше казалось, что внутренняя система риск-менеджмента у финансовых институтов — это
— Внутренняя система риск-менеджмента — это прежде всего, извините за банальность, система, которая находится в постоянном развитии. Возьмем для примера то, что предлагается Basel III: это внешняя регулятивная система, в которой тем не менее можно найти достаточно странные утверждения, касающиеся оценки рисков. Например, это относится к вопросу распространения рисков на большую группу участников, если только один из элементов этой группы имеет проблемы. Условно говоря, получается, что если в семье племянник не расплатился по своему студенческому долгу, то и вся семья рассматривается как институт, находящийся в дефолте. Что далеко не всегда правильно! Я сознательно привел такой искусственный пример. Беда систем риск-менеджмента заключается в том, что если они слишком мягкие, то они допускают избыточные риски, если же они становятся более жесткими и прямолинейными, то начинают исключать интересные сделки и интересных контрагентов, что ведет к резкому сужению бизнеса. И, увы, не существует никакого иного выхода, кроме постоянной подстройки таких систем и рассмотрения конкретных сделок.
После трейдинга
— Торговля на финансовых рынках уже стала глобальной. Придем ли мы к единой торговой системе для всего мира?
— В последнее время в мире шло очень активное развитие так называемого посттрейда. Если биржа — это в упрощенном виде просто место, где осуществляется торговля, то посттрейд — та инфраструктура, которая обеспечивает исполнение сделок, то есть клиринг и отчасти контроль за риском. И развитие регулирования в сфере посттрейда было куда более значимым, чем процессы всякого рода объединения бирж. Скажем, в Европе еще в 1990-х годах существовало более десятка независимых центральных депозитариев. Сейчас их два плюс еще пара в Великобритании — то есть посттрейд тоже консолидировался. И вводимая в России инициатива создания центрального контрагента на рынках деривативов оказывается в самом центре этого процесса — процесса увеличения роли посттрейда.
— В чем именно заключается эта роль?
— Центральный контрагент — это как раз тот элемент инфраструктуры, на который, с одной стороны, падает самая большая нагрузка и который, с другой стороны, отвечает за исполнение сделок и, что еще важнее, имеет возможность явно или неявно регулировать основные риски. Даже принимая решение о том, какого рода активы принимать в качестве обеспечения, центральные контрагенты могут влиять на поведение многих участников рынка. К примеру, если международные центральные депозитарии не будут принимать в качестве обеспечения, скажем, облигации компании A или страны B, то, соответственно, этой компании или этой стране будет достаточно тяжело развивать рынок своих бумаг — ведь участникам рынка будет неинтересно их приобретать.
Таким образом, центральные контрагенты — это структуры, которые уже сейчас играют и в ближайшем будущем продолжат играть ключевую роль в рыночной инфраструктуре. Соответственно, роль бирж как мест организации торговли постепенно снижается. И создание различных электронных торговых систем, дарк-пулов и так далее как раз и подчеркивает: биржи как места торговли уже не являются ключевым элементом инфраструктуры.
— Тогда в каком направлении будут развиваться эти торговые площадки?
— Биржи имеют одно несомненное достоинство, которое реально пока никто не отобрал у них и, видимо, не сможет отобрать, — это осуществление IPO. Можно сказать, что в IPO их будущее. Правда, вряд ли какая-то биржа может быть успешна в проведении IPO, если у нее очень слабый вторичный рынок. Но в целом, повторю, развитие последних лет показало: ключевым фактором будущей финансовой инфраструктуры является то, как организуют именно посттрейд…
— …А он не может быть глобализован, в отличие от системы торгов.
— В теории посттрейд тоже может быть глобализован, но есть два фактора, которые это очень сильно усложняют. Во-первых, один глобальный центральный депозитарий будет концентрировать слишком много рисков. Только представьте, какой должна быть капитализация контрагента, если весь мировой рынок сконцентрирован на нем одном. Во-вторых, такой контрагент становится очень серьезным центром влияния — как уже говорилось, в зависимости от того, что, с какими дисконтами и на каких условиях он принимает в качестве обеспечения для рефинансирования.
Что делать со слабым чемпионом
— Традиционный вопрос: что надо сделать, чтобы IPO российских эмитентов проводились у нас, а не в Лондоне?
— Это вопрос наличия долгосрочных и масштабных инвесторов — в смысле объема ресурсов, которыми они оперируют. Большая доля оборота на сегодняшнем российском рынке генерируется небольшими интернет-трейдерами. Они могут совершать множество операций и генерируют серьезный оборот, но при этом оперируют относительно небольшими суммами. Основная же часть иностранных инвесторов представляет собой достаточно крупные фонды, и даже если они придерживаются активной стратегии, все равно они оперируют значительно более крупными суммами. Поэтому для них привлекательность и стабильность рынка определяется наличием на рынке игроков их размера. Я не говорю, что интернет-трейдеры — это неправильные инвесторы, это очень хорошие, правильные инвесторы, но они из другой категории, из другого класса.
А дальше встает следующий вопрос: где в этой стране находятся сбережения? Чаще всего частные сбережения, к сожалению, имеют форму разного рода офшорных институтов. «Офшорные» институты — это прежде всего фонды государства, пенсионные фонды, фонды, которые предназначены для реализации той или иной инвестиционной стратегии, но, по сути, финансируются тоже бюджетом. То есть вопрос повышения привлекательности российского рынка — это вопрос совершенствования регулирования, которое позволит нашим локальным крупным институтам осуществлять инвестиции на нашем рынке, и не только в государственные ценные бумаги. Потому что в противном случае у нас рынок будет в очень несбалансированном состоянии: крупные игроки со стороны внешних рынков и относительно небольшие — локальные.
— Понятно, что крупных внутренних игроков, адекватных внешним, мы, наверное, сразу не получим. Вопрос в том, из кого их можно вырастить.
— Совсем недавно я слышал дискуссию по поводу общественного телевидения и того, как его финансировать. И среди предложений было такое: дать возможность некому фонду инвестировать средства, чтобы на получаемый доход поддерживать функционирование общественного ТВ. На самом деле это вопрос сбережений и накоплений. Если каждый человек какую-то часть того, что у него лежит под матрасом, поместит либо в банк на счет, либо в фонд, который ему подходит по профилю, то это будет уже некое изменение. Тут вопрос ментальности. И принципиальный момент, как мне кажется, в том, что люди, инвестируя, должны думать о том, ради чего они инвестируют.
— Ради того, чтобы заработать побольше?
— Они должны инвестировать ради своих пенсий. Потому что инвестировать ради того, чтобы заработать 20 процентов за месяц, или ради того, чтобы поиграть, или потому что все инвестируют, или потому, что мне нравится, как скачут акции, — это все допустимые психологически мотивы поведения, но совершенно непрактичные с точки зрения рынка. Надо понимать, что базовый принцип инвестирования — это создание себе определенных накоплений, которые, вероятнее всего, понадобятся именно тогда, когда человек перестанет жить на текущий доход. Модель «жить на то, что зарабатываешь на рынке» не работает.
Так что вопрос, откуда возьмутся крупные игроки, уходит корнями в вопрос, как и зачем сберегать. А дальше мы можем уже рассуждать, существуют ли хорошие налоговые условия для того, чтобы сберегать, существует ли защищенность активов, в которые люди вкладывают, и так далее. В этом смысле многие инициативы, которые сейчас обсуждаются в рамках создания Международного финансового центра, кстати, очень правильные. Но вопрос в том, есть ли у нас время, чтобы все это реализовывать.
— Можно ли тогда сказать, что конкуренция за роль МФЦ российской площадки со Стамбулом или Варшавой — это конкуренция ментальности населения, а не бирж? Известно, что поляки сумели выстроить свою систему так, что у них пенсионные накопления практически все сосредоточены на бирже.
— Я не хотел бы заниматься ни восхвалением, ни критикой, но, насколько я знаю, биржевой бум в Польше во многом был связан как раз с тем, что там регулирование заставило большую часть пенсионных денег пойти в акции. Хорошо это или плохо — жизнь покажет. Тот же Норвежский государственный фонд, аккумулирующий нефтяные доходы, инвестировал в акции и очень много потерял в 2008 году. Но если мы говорим о различных центрах, то, мне кажется, все-таки масштабы финансового рынка и экономики России и Польши несопоставимы. Более того, у России исторически есть некая аура центра своего региона. К тому же Россия географически находится несколько в ином положении, чем Польша или Турция. Я считаю, что Польше ближе по конкуренции европейские площадки, Турции ближе с точки зрения конкуренции Ближний Восток, а Россия в этом смысле стоит чуть особняком. То есть потенциал у нашего рынка в качестве финансового центра есть, дело за тем, чтобы его реализовать. И здесь один из самых сложных вопросов — как именно будет происходить развитие. Через полную открытость и конкуренцию или через меры поддержки, меры протекционизма, меры защиты внутреннего рынка, иногда даже и принудительной?
— Почему бы и не ввести меры принудительных размещений крупных отечественных компаний именно на российской площадке?
— Как участник глобального рынка, мы готовы вести операции везде — и в России, и в Лондоне, и в Нью-Йорке, и на Дальнем Востоке. Если же брать конкретную страну — в данном случае Россию, — то это вопрос политической воли и политического вектора. Если они направлены на то, что либерализация, открытие рынков и снятие барьеров за счет конкуренции приведут к построению национального чемпиона, — хорошо. Если же, наоборот, считается, что надо дать этому чемпиону, поскольку он все-таки пока не самый сильный, дополнительную поддержку в виде неких обязательных IPO, некой капитализации или еще чего-то, — тоже хорошо. Но это две разные стратегии, и реализовываться может только одна из них. Иначе может получиться, как с центральным депозитарием: в законе механизмы доступа на наш рынок иностранных депозитариев были прописаны неоднозначно — и это вызвало бурную дискуссию о том, какая модель правильная.
— И какая в итоге была признана правильной?
— Сейчас возобладала точка зрения, согласно которой надо отнестись к идее доступа иностранных депозитариев на наш рынок с осторожностью. Потому что, да, наверное, прямой доступ иностранных игроков обеспечит приход дополнительных иностранных инвесторов. Но эти инвесторы могут приходить на российский рынок, даже «не заходя» в страну! То есть бумаги могут находиться на счете иностранного депозитария, соответственно, в юрисдикции совсем других стран, с использованием совсем других валют и совсем других посредников. Вопрос, на который надо ответить: это то, чего мы хотим, или это то, чего мы хотим избежать? Потому что если развитие пойдет по такому пути, то развернуть его потом назад будет уже невозможно — или же это потребует очень больших издержек, и репутационных, и технических.
— Иными словами, есть смысл заставить хотя бы госкомпании проводить IPO именно на российской площадке?
— Есть так называемые непопулярные меры. Возьмем Грецию — она получала прощение долгов и дополнительное финансирование при условии, что примет достаточно жесткие бюджетные меры. Достижение результата никогда не сопряжено с принятием сладких таблеток — нужны, как правило, горькие пилюли. Соответственно, если все понимают: свободную конкуренцию на рынке инфраструктуры в обозримом будущем России будет сложно выиграть, остается либо согласиться с тем, что это будет постепенное проигрывание позиций, либо принять меры, которые этому будут препятствовать.
Самое непродуктивное — это надеяться, что мы повысим привлекательность российских активов, они будут обращаться в мире, все посмотрят, какие они хорошие, и придут к нам. Мне кажется, здесь есть подмена понятий: приобретать российские активы и делать это в России — не одно и то же. Потому что, условно говоря, есть российскую черную икру захотят везде, но летать ради этого на Дальний Восток люди станут только тогда, когда в других магазинах ее не будет. Привлекательность российских активов — это одно, а привлекательность российской инфраструктуры — другое. Да, от покупки или продажи российского актива мы получаем соответствующий доход, но от российской инфраструктуры мы получаем соответствующие доходы, занятость, ноу-хау, технологии — и все это как нечто постоянное. И наверное, лучше потратить силы на создание и развитие локальной инфраструктуры, которая будет залогом долгосрочного развития финансового рынка, чем просто повышать привлекательность российских активов, — что само по себе, разумеется, тоже неплохо.
Интервью взяла Евгения ОБУХОВА
