Майская корректировка курса рубля пока не похожа на полноценную девальвацию — для этого не просматривается критической массы фундаментальных и поведенческих факторов. Банкам, компаниям и гражданам пора привыкать жить в условии действительно плавающего курса, а значит, переставать спекулировать валютой, а экспортерам надо учиться хеджироваться.
Брокеры и банкиры на прошедшей неделе почувствовали облегчение — снижение курса рубля, начавшее принимать в последнюю декаду мая черты неуправляемого обвала, сменилось некоторой реабилитацией. Национальная валюта подорожала за рабочую пятидневку на рубль к доллару и на 90 копеек к бивалютной корзине. Позитивное влияние на курс оказали отскок котировок нефти на мировом рынке, а также интервенции в поддержку рубля Банка России: сначала словесные (глава ЦБ Сергей Игнатьев на совещании у президента 2 июня пообещал снизить темпы ослабления рубля даже в случае сохранения понижательного тренда нефтяных цен), а затем и непосредственно финансовые — с понедельника по среду ЦБ выбрасывал на рынок по 600 млн долларов в день, заметно охладив пыл спекулянтов. Не успело толком испугаться и население: ажиотажа у обменников в столицах и крупных городах не зафиксировано, хотя кое-какие неприятности для граждан налицо. Месячное 15-процентное ослабление рубля уже привело к чувствительному, местами непропорциональному удорожанию импортных лекарств, парфюмерии и косметики, а также росту рублевых «ценников» на загранпутевки.
Так что же все-таки произошло на валютном рынке? Исчерпан ли очередной девальвационный эпизод или после небольшой паузы нас ждут новые волны ослабления рубля? И если ждут, каковы могут быть их последствия для экономики?
Бывало и пострашнее
Вообще говоря, россиян трудно удивить болтанкой на валютном рынке. Если «черный вторник» 11 октября 1994 года, когда за один торговый день «деревянный» грохнулся на 22%, а руководители ЦБ и Минфина лишились своих постов, уже начал стираться из памяти, то девальвация 1998 года дала старт (либо положила конец — смотря кто чем занимался) многим бизнесам сегодняшних 35-летних. За два с половиной месяца, начиная с 17 августа, рубль потерял 60% своей стоимости, а в следующие полтора года плавно «похудел» еще вдвое. На этом фоне 35-процентная девальвация рубля к доллару с августа 2008-го по февраль 2009-го выглядит легким недоразумением (см. график 1) — и это несмотря на то, что в битве за рубль ЦБ потерял тогда 210 млрд долларов резервов, граждане скупили за кризисные полгода наличной валюты без малого на 40 млрд долларов, и лишь энергичные действия ЦБ, ВЭБа и АСВ остановили банковскую систему на краю системного кризиса. Что же тогда говорить о корректировках курса августа-сентября прошлого года и мая нынешнего, когда номинальный курс рубля корректировался в пределах 10—15% (смотря к чему считать — к доллару или корзине «доллар-евро»). «Я бы не называл то, что происходит на валютном рынке сейчас, девальвацией, — говорит генеральный директор ЦЭА «Интерфакс» Михаил Матовников. — Настоящая девальвация была зимой 2008 года, а сейчас мы наблюдаем абсолютно нормальное изменение плавающего курса рубля. Именно так на него реагирует и население, и экономика».
Поведение рубля не выглядит маргинальным и в международном контексте. Как типичный представитель пула так называемых commodity currencies — товарных, если дословно, а более точно — сырьевых валют, движение курсов которых тесно коррелированно с ценой нефти (при одной важной оговорке — если национальные банки придерживаются режима свободного курсообразования, пусть и управляемого или, как говорят финансисты, «грязного плавания» — managed or dirty floating). Как видим на графике 2, начиная с марта текущего года формируется понижательный тренд нефтяных цен, который приобрел наиболее выраженный характер во второй половине мая. В этот же период наблюдаем корректировку, причем весьма синхронную, курсов российского рубля, мексиканского песо, индийской рупии, бразильского реала. В итоге нефть с 1 марта до минимума 1 июня подешевела на 22%, песо — на 11%, рупия — на 13%, рубль — на 15%, реал — на 18%. Ну что же, в компании и воевать веселее.
Эхо европейских проблем
Однако было бы достаточно близоруко связывать ослабление рубля только с удешевлением нефти. «Ключевым фактором ослабления рубля в мае является глобальное бегство от риска, — считает стратег Citibank в России Андрей Кузнецов. — Именно поэтому упали не только рубль, но и другие валюты развивающихся рынков. Лишь во вторую очередь сказалось снижение цен на нефть. И третий по значимости фактор — спекулятивная активность участников рынка, скупка долларов крупными игроками». «Сравнивая девальвационные эпизоды августа-сентября 2011-го и мая-июня 2012 года, необходимо заметить, что похожи основные факторы: в обоих случаях это глобальный risk-off — бегство инвесторов в «качество», — говорит руководитель управления ИФК «Метрополь» Петр Кадыш. — Основная причина — ухудшение ситуации в Европе (однако первым триггером в августе 2011 года стало снижение рейтинга США). Разница между двумя эпизодами глобального risk-off заключается в том, что сейчас рынок больше верит в ЕЦБ, чем в 2011-м (Марио Драги проводит более активную политику, чем Клод Трише), но, с другой стороны, сейчас выход Греции из Еврозоны кажется более реальным событием, чем в 2011-м. Еще одно различие: на текущий момент Европа находится в состоянии рецессии, а основной очаг кризиса уже не только Греция, но и Испания».
Скорее всего, и снижение нефтяных цен, и «медвежьи» настроения, которые уже третий месяц царят на фондовых площадках не только развивающихся, но и развитых стран, — проявление становящихся все более отчетливыми и массовыми ожиданий ухудшения дел в мировой экономике, по крайней мере в Европе.
Надо отметить, что у России зависимость от ситуации в Европе не только в сфере торговых, технологических и кооперационных отношений, но и в финансовом плане. Обострение долгового кризиса в еврозоне автоматически увеличивает отток капитала из РФ по линии банков, что негативно сказывается на курсе рубля. Накладываются друг на друга два процесса: усиливается кредитование европейских банков нашими (включая банки, действующие под международными брендами), а встречные потоки ликвидности из еврозоны в Россию, хотя бы даже в порядке рефинансирования ранее взятых кредитов, резко сужаются.
Все это мы уже наблюдали в ходе предыдущей волны «кризиса доверия» банков еврозоны в августе-сентябре прошлого года, и нынешняя динамика бивалютной корзины вполне напоминает тогдашнюю. С тем лишь исключением, что евро значительно подешевел к доллару. И стало быть, при той же цене бивалютной корзины доллар стоит заметно дороже, чем в сентябре прошлого года.
Без руля и без ветрил
Теперь рассмотрим динамику не номинального, а реального курса рубля, то есть учитывающую разницу в темпах инфляции в России и США (либо средневзвешенную в странах — торговых партнерах РФ, если речь идет о реальном эффективном курсе рубля). В результате мини-девальвации осени прошлого года реальный эффективный обменный курс рубля снизился на 7%, опустившись в точности до предкризисного уровня октября 2008 года (см. график 3). Затем последовала новая волна укрепления курса до марта нынешнего года включительно, и вот в апреле-мае очередной откат вниз. Складывается ощущение, что, несмотря на текущие операциональные правила управления курсом рубля к бивалютной корзине в шестирублевом коридоре, ЦБ все же имеет в голове какой-то целевой уровень (возможно, динамический) реального курса. Или по крайней мере не позволяет рублю на длинных интервалах укрепляться слишком сильно, возможно, чтобы не подрывать конкурентные позиции российских производителей. Сам регулятор, увы, не дал нам возможности выяснить этот вопрос у первоисточника (официальный запрос на интервью с руководством Банка России был отклонен пресс-службой), а все опрошенные нами эксперты и аналитики дружно отклонили нашу гипотезу. По их мнению, ЦБ в настоящее время не ставит никаких ориентиров и никак не управляет реальным курсом рубля, сконцентрировавшись исключительно на таргетировании инфляции, а эта политика, в свою очередь, в качестве управляющих параметров использует исключительно процентные ставки, а не курс рубля.
Не уходя в теоретические дебри, хочется задать вопрос: сняв с себя ответственность за управление реальным курсом рубля, овладел ли ЦБ искусством эффективного управления… нет, даже не инфляцией, а хотя бы процентными ставками? В этом есть очень большие сомнения. По крайней мере опыт прошлого года наглядно свидетельствует, как несогласованная политика ЦБ и Минфина привела осенью к рукотворному кризису ликвидности, в результате которого процентные ставки по кредитам конечным заемщикам начали быстро расти — на фоне рекордно низкой инфляции.
Отсутствие ориентиров по реальному курсу делает невозможным сколь-нибудь надежный прогноз дальнейшего движения номинального курса рубля. На наш взгляд, ожидать быстрого отката обменных курсов не стоит, и, по-видимому, какое-то время (месяц-два) он будет оставаться в диапазоне 32—33 рубля за доллар. В случае дальнейшего снижения цен на нефть до 75—80 долларов за баррель значения курса доллара могут уйти к 35 рублям. Этот уровень достигается, если бивалютная корзина выйдет на верхнюю границу шестирублевого операционного интервала (38,15) при курсе евро к доллару 1,2. Тем не менее практика показывает, что ЦБ сильно сопротивляется «пробою» границ операционного интервала (хотя постепенно смещает эти границы). Так что перелет курса доллара за 35 в ближайшие недели маловероятен.
«Если будет происходить ослабление рубля выше верхней границы, то у ЦБ есть два варианта развития событий, — рассуждает Петр Кадыш из ИФК «Метрополь». — Либо он продолжает действовать в рамках текущей политики — на каждые 500 миллионов долларов накопленных интервенций сдвигает верхнюю границу на пять копеек. И тогда мы увидим продолжение ослабления рубля со сдвигом операционного интервала, и в этом случае у рубля фактически нет потолка. Либо ЦБ отвергает свою официальную политику и становится на каком-то приемлемом для ЦБ уровне, возможно, на верхней границе интервала — 38,15 рубля за бивалютную корзину. Мы ожидаем, что в случае дальнейшего ослабления рубля ЦБ изберет некий промежуточный сценарий с небольшим сдвигом коридора вверх».
На шаг в стороне
С точки зрения фундаментального анализа пока не просматривается факторов для девальвации рубля того же масштаба, что на стыке 2008—2009 годов. Тогда в разгар глобального кризиса произошло колоссальное ухудшение нашего платежного баланса. Торговый баланс рухнул с 54 млрд долларов в первом квартале 2008 года до 19 млрд в январе-марте 2009-го, а счет текущих операций платежного баланса сжался за аналогичный период с 39 млрд долларов до 8 млрд. Пока что ничего подобного мы не наблюдаем. Квартальная статистика платежного баланса есть в наличии только за первый квартал текущего года, и здесь никакого криминала не видно (график 4). Помесячная реконструкция позиций платежного баланса показывает сокращение сезонно скорректированного месячного счета текущих операций с 15 млрд долларов в январе до 5—5,5 млрд в мае, однако эти данные могут рассматриваться пока как сугубо предварительные.
А вот о чем можно судить с абсолютной уверенностью, так это о существенно меньшем уровне внешней долговой нагрузки российского банковского сектора сейчас по сравнению с предкризисным уровнем осени 2008 года, что делает его гораздо менее уязвимым при продолжающемся ослаблении рубля. Абсолютный размер внешнего долга наших банков в конце первого квартала нынешнего года составлял 164,5 млрд долларов против 197,9 млрд на 1 октября 2008 года. Серьезно снизился и относительный размер задолженности — ее удельный вес в привлеченных средствах банков сократился за указанный период с 23 до 13% (см. график 5).
Отношение валютного долга к доходам населения и предприятий тоже ниже, чем четыре года назад. «Доля валютных кредитов населения составляет всего пять процентов от общей суммы. Это одна из причин, что склонность к бегству из рубля в иностранную валюту сегодня ниже, чем в 2008 году, — объясняет главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. — К тому же уровень инфляции по сравнению с 2008 годом у нас ниже, соответственно, меньше опасения, что рублевые сбережения потеряют свою покупательскую способность». Население ведет себя спокойнее — оно адаптировалось к плавающему курсу рубля. Все меньше людей паникует, покупая валюту на пике ее цены и не продавая на минимуме, поняв, что это невыгодно, то есть не раскачивает дополнительно рынок.
Заплатят покупатели или продавцы?
Самый серьезный риск дальнейшего ослабления рубля — инфляционный, особенно учитывая ситуационный фон, а именно предстоящую 1 июля отложенную индексацию цен и тарифов на продукцию и услуги естественных монополий. «Есть риск, что несколько инфляционных волн в этом году сложатся в одну, и общий уровень инфляции по итогам года повысится, возможно, даже до семи процентов», — предупреждает руководитель направления Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) Олег Солнцев.
«Если в первые две недели июня будет понижательная тенденция курса, то импортеры начнут закладывать в свои будущие поставки перманентное ослабление рубля. Вот это самая страшная вещь, которая может произойти», — заявил в интервью телеканалу «Эксперт ТВ» Владимир Рожанковский, директор аналитического департамента ИГ «Норд Капитал». Собственно, как мы отмечали, часть рынков с доминированием импортного предложения уже отреагировала на ослабление рубля повышением цен (лекарства, косметика, турпоездки за рубеж).
«Степень воздействия на инфляцию будет зависеть в значительной мере от поведения компаний, — считает Наталия Орлова. — В 2008 году мы увидели, что ускорение инфляции не было таким значимым, как ожидалось, благодаря тому, что некоторые компании предпочли сократить свою маржу и не перекладывать инфляционное бремя на конечных потребителей. Сейчас уровень маржи в реальном секторе достаточно низок, и вероятность того, что компании снова примут на себя инфляционное бремя, невысока. С другой стороны, изменение курса едва ли будет перекладываться на динамику цен в полной мере: есть опасения, что потребители могут не выдержать такую нагрузку, и спрос сократится».
Корреляцию движения курса можно усмотреть и с ценами на продовольственные товары (см. график 6), за исключением тех эпизодов, когда на них действовали более мощные факторы, такие, как засуха 2010 года или глобальный взлет товарно-сырьевых цен в 2007—2008 годах.
Коэффициент переноса колебаний курса на цены продовольственных товаров может быть оценен как 1 к 5 или ниже. То есть на скорость девальвации рубля, например 25% в год, могло приходиться дополнительное ускорение цен на продукты питания до 5% годовых. Но поскольку все последние «девальвационные волны» были относительно непродолжительными, то их «добавка» к индексу продовольственных цен обычно ограничивалась 1—2 процентными пунктами за год.
Для непродовольственных товаров в целом такой связи обнаружить не удалось, несмотря на то что удельный вес импорта в товарообороте торговли ими (51,7%) выше, чем в продажах продуктов питания (34%). Скорее можно сказать, что российский потребитель в виде реакции на ослабление рубля сокращал покупки импортных непродовольственных товаров, что не давало особенно повышать цены на них. Для цен и тарифов на услуги эффект переноса изменения номинального курса рубля тоже прослеживается очень слабо.
Вместе с тем нельзя не согласиться, что общий инфляционный фон нынешнего эпизода негативнее предыдущего (осень 2011-го), который наложился на дефляционный эффект хорошего урожая. Сейчас же, напротив, проявляются эффекты, связанные с бюджетными расходами в начале года, которые привели к заметному ускорению роста реальных зарплат и потребительского спроса. Скорость повышения базового индекса потребительских цен заметно перевалила за 6% годовых в расчете «месяц к месяцу». Главным образом это произошло за счет цен на овощи и фрукты, заметно превысивших сезонную норму для данного месяца. Быстро дорожали и почти все виды услуг, кроме административно регулируемых (их черед настанет через месяц), в частности платная медицина, дошкольное воспитание, проезд в поездах дальнего следования (в связи с началом отпускного сезона). В сочетании с ожидаемым повышением административно регулируемых цен и тарифов с 1 июля произошедшее ослабление рубля осложнит попадание годовой инфляции в целевой диапазон ЦБ 5—6%.
По мнению научного сотрудника ИЭП им. Гайдара Михаила Хромова, влияние роста цен на импортные товары на внутреннюю инфляцию не будет сильнее, чем в кризис 2008—2009 годов. Более ощутимую опасность, по его мнению, это несет для внутренних производств с большой зависимостью от поставок импортных комплектующих. Так, в 2009 году после «плавной» девальвации сокращение импорта промежуточных товаров было наиболее значительным — на 43% в долларовом выражении, тогда как потребительский импорт просел лишь на 29%. И это внесло заметный вклад в экономический спад 2009 года.
Выходим из Зазеркалья
Надо сказать, что с макроэкономической точки зрения умеренная девальвация рубля сейчас выглядит весьма уместной. Промышленное производство после быстрого восстановительного роста в 2009—2010 годах резко замедлилось, плотно оседлав траекторию темпом 2—3% годовых. Инвестиционная активность, как по официальным росстатовским данным, так и согласно регулярному мониторингу «Эксперта» (его последние квартальные результаты см. «Пора задуматься об эффективности»), по крайней мере не увеличивается. Физические объемы вывоза большинства товаров нашей экспортной номенклатуры остановили рост еще в прошлом году. Другое дело, способна ли девальвация пришпорить экспорт, активизировать импортозамещение и тем самым ускорить экономический рост?
«Возможности для импортозамещения в России есть, но нужно понимать, что импортозамещение требует активных инвестиций, — говорит Наталия Орлова из Альфа-банка. — Проблема в том, что многие российские компании функционируют на высоком уровне загрузки мощностей. И хотя с точки зрения цены они могут быть конкурентоспособнее, у них попросту может не оказаться мощностей, чтобы увеличить объем производства».
Однако по совокупности факторов эффект девальвации скорее позитивный. «Вообще говоря, девальвация — вещь страшно полезная для любой экономики, — считает Михаил Матовников из ЦЭА «Интерфакс». — Америка годами бодается с Китаем, пытаясь девальвировать доллар к юаню. Греция с удовольствием бы девальвировала драхму, но, к великому сожалению, в ее распоряжении есть только евро. В настоящее время уровень валютизации финансовых операций в России рекордно низкий, поэтому ослабление курса способно привести к исключительно позитивным последствиям. Это улучшение конкурентных позиций производителей как внутри страны, так и на экспортных рынках. Бенефициаром девальвации является бюджет. Девальвация способствует решению задачи преодоления избыточно высоких зарплат в экономике. Инфляционные риски девальвации сегодня тоже, на мой взгляд, невелики, так как высока эластичность спроса по цене на значительном массиве насыщенных, конкурентных потребительских рынков. Поэтому мы можем сказать, что Россия сегодня дозрела до плавающего курса. Мы выходим из Зазеркалья, и это хорошо».
Сергей ЖУРАВЛЕВ, Александр ИВАНТЕР, Евгения ОБУХОВА, Дмитрий ЯКОВЕНКО
Инфографику к статье можно посмотреть на сайте источника.
