Суверенитет и конкурентоспособность, адекватность экономике и амбициям… Что стоит за этим? Какими характеристиками, хотя бы в нулевом приближении, должна обладать российская финансовая система?
Прежде всего, как это ни банально, необходим мощный источник длинных и дешевых инвестиций. Для сохранения высоких темпов роста экономики (например, уже привычных 6—8%) и производства конкурентоспособных на внутреннем рынке товаров необходимо провести существенное обновление чрезвычайно устаревших основных фондов и фактически заново создать почти всю дорожно-транспортную, жилищно-коммунальную и прочую инфраструктуру жизнеобеспечения. Представление об уровне износа в российской экономике дают цифры Российского статистического ежегодника: в целом по экономике на конец 2006 года износ фондов (рассчитан как отношение остаточной к полной учетной стоимости) составил 46%. Переломить тенденцию роста степени износа удалось лишь в обрабатывающих производствах, в то время как в капиталоемких инфраструктурных секторах (производство и распределение электроэнергии, газа и воды, транспорт и связь) проблема изношенности основных фондов пока только усугубляется. Темпы обновления основного капитала, достигнутые в 2006 году, позволяли лишь поддерживать уровень износа основных фондов на уровне 45—46%. В качестве приемлемого уровня текущего износа, позволяющего российским производителям достойно конкурировать с импортом, можно рассматривать показатель 25—30%. В течение пяти лет при расчетном сроке службы основных средств 10—12 лет это потребует 7—10 трлн рублей (в ценах 2007 года) ежегодных инвестиций в основной капитал. Если ставить задачу полного замещения фондов, сумма необходимых инвестиций удвоится. Заметим, что здесь речь идет лишь о физическом износе, который позволяет рассчитать отечественная бухгалтерская практика. Моральный же износ (именно на него надо ориентироваться, говоря о конкурентоспособности) гораздо выше, и здесь уже речь идет о десятках триллионов рублей ежегодно. Иначе говоря, минимальную совокупную потребность в инвестициях можно оценить минимум в 30—50 трлн рублей в год, что сопоставимо с уровнем годового ВВП. Сейчас совокупные кредиты банков нефинансовому сектору, включая ссуды на неинвестиционные цели, составляют лишь около трети от ВВП.
Другой ориентир мощности финансовой системы задают экономически развитые страны. В этих странах суммарные активы финансовых институтов всех типов в четыре-шесть раз превышают годовой ВВП, причем примерно половина суммарных активов приходится на институциональные долгосрочные инвестиционные фонды (пенсионные, по страхованию жизни и так далее). Активы российского финансового сектора составляют сегодня около 65% ВВП.
Что касается длинных денег, то ситуация просто катастрофическая. Всего лишь 2,1% ВВП — это активы негосударственных пенсионных фондов и страховщиков жизни. Кредиты, выдаваемые более чем на три года, еще редкость (менее четверти выданных кредитов). Облигации, даже если они выпускаются на срок в несколько лет, имеют на самом деле годовую срочность, поскольку оферта устанавливается на период до года. Наконец, вопрос о безотзывных вкладах до сих пор не решен — все вклады населения в банках по факту представляют собой вклады до востребования. Пожалуй, только лизинг сейчас является неким источником долгосрочных инвестиций для растущей экономики. Но ведь и лизинговым компаниям сложно фондироваться под сделки — даже несмотря на стопроцентное обеспечение и сильные связи с банками.
Таким образом, адекватный размер активов отечественной финансовой системы лежит в диапазоне 70—200 трлн рублей. Таких ресурсов в стране просто нет и не просматривается. А нет денег — нечего и говорить ни о ставках, ни о сроках.
Следующая важная характеристика: финансовая система должна быть эффективной, иными словами, обеспечивать трансформацию внутренних сбережений в инвестиции с наименьшими транзакционными издержками. Пока КПД российских финансовых институтов не выдерживает никакой критики: разрыв между источниками ресурсов (валовым сбережением) и инвестициями (валовым накоплением) сохраняется на уровне 6—10% ВВП, что препятствует развертыванию масштабной инвестиционной активности. Одна из важнейших причин подобного разрыва — сложившаяся практика «аутсорсинга» функций финансовой системы, в рамках которой долгосрочные сбережения государства размещаются на внешнем рынке под 3—4% годовых, а банки привлекают там же короткие ресурсы под 8—11%. Разница в 4—6%, которая достается иностранным финансовым институтам за «распределение рисков», — те самые транзакционные издержки.
Последствия «аутсорсинга» финансовой системы сводятся к тому, что потенциальные инвестиции в российскую экономику вынуждены проходить еще один круг, прежде чем достигнут конечных потребителей, а кредитная маржа оседает вне России, в странах — провайдерах кредитных ресурсов. Эта практика привела к образованию внешней «воронки», затягивающей внутренние инвестиции. Помимо прямых потерь в виде маржи российская финансовая система также несет косвенные потери в виде упущенной выгоды, которую российские финансовые институты могли бы получить за счет укрепления своей ресурсной базы при включении государственных сбережений в национальный финансовый оборот.
Функция борьбы с инфляцией была возложена на монетарные власти вопреки очевидной тенденции усиления немонетарных факторов в структуре роста цен. Между тем для растущей экономики недоинвестирование является гораздо более опасным фактором, чем умеренная инфляция. Конфликт целей сегодня препятствует масштабному развертыванию механизмов неинфляционной кредитной экспансии, в рамках которой внешние ресурсы могут идти, во-первых, на покупку зарубежных активов и технологий и, во-вторых, на удовлетворение инвестиционного спроса. В долгосрочном периоде расширенное предложение инвестиционного финансирования увеличивает производственные возможности, снижает издержки и оказывает понижательное давление на инфляцию.
Какие задачи должен решать финансовый сектор?
Во-первых, финансовая система должна способствовать эффективной аллокации ресурсов в экономике. Речь идет о распределении не только ресурсов, в настоящее время находящихся в распоряжении сектора, но и тех, которые потенциально могут быть пропущены через финансовую систему. Необходимость реализации масштабных инфраструктурных проектов, в том числе и с использованием механизма частно-государственного партнерства, требует создания правил распределения ресурсов и формирования новых каналов финансирования. Распределение ресурсов и рисков — то, с чем финансовый рынок справляется гораздо лучше чиновника. На практике выполнению этой функции мешает, в частности, слабость национальной инфраструктуры управления рисками (страховые компании, рейтинговые агентства, кредитные бюро). Пропуская ресурсы через финансовую систему, мы добиваемся более четкой спецификации и оценки рисков, установления рыночных ставок и в конечном счете неинфляционной кредитной экспансии.
В-вторых, финансовый сектор должен содействовать реализации социальных функций государства. Речь идет прежде всего о повышении доступности финансовых услуг, предоставлении инфраструктуры для распределения средств участникам государственных программ, развитии пенсионного обеспечения, страхования, социальной ипотеки и образовательного кредитования. В конечном счете это формирование среднего класса, стабильного общества, решение проблемы социальных гарантий и пенсий.
Базовые социальные условия находятся в катастрофическом состоянии. Защита жизни и здоровья большинства населения фактически отсутствует. В России сейчас более 38,5 млн пенсионеров, а к 2020 году их число может вырасти еще на треть. Если считать приличной пенсию в размере 20 тыс. рублей (хотя и этого мало), — нужно уже сейчас 770 млрд рублей в месяц для таких пенсий, а через 12 лет — не менее 1,5 трлн рублей (с учетом инфляции и роста демографической нагрузки). Задумайтесь — в месяц! И это крайне консервативная оценка. Сейчас все активы негосударственной пенсионной системы включая долгосрочное страхование жизни — немногим более 480 млрд рублей — чуть более 2% ВВП, в то время как должно быть в десятки раз больше.
В-третьих, финансовая система должна стать базой для экспансии российского бизнеса на внешние рынки и служить рычагом для проведения государственной политики по укреплению финансового суверенитета. Под суверенитетом мы понимаем не только возможность стабильного развития национальной экономики в неблагоприятных внешних условиях, но и формирование в России самостоятельного и влиятельного центра принятия решений в финансовой сфере, работающего в интересах российских инвесторов на внутреннем и внешнем рынках. Пока на это нацелены только государственные банки, хотя решение этой задачи невозможно без сохранения мощных частных финансовых институтов.
Речь не идет о жестком протекционизме, но игнорировать эти обстоятельства нельзя: зарубежный банковский капитал имеет достаточно тесные связи с базирующимися в развитых странах транснациональными компаниями и по этой причине может быть не заинтересован в кредитной поддержке конкурирующих отраслей экономики. Более того, проводя зарубежную экспансию, транснациональные банки, как правило, ориентируются на стимулирование потребительского, а не инвестиционного спроса. Кредитуя физических лиц, они стимулируют спрос в первую очередь на импортные товары, что сокращает потенциал роста реального сектора национальной экономики. Доминирование иностранных финансовых институтов может привести к тому, что мы потерям всяческий контроль над ставками, объемами и условиями финансирования. Результатом может стать рост издержек, снижение конкурентоспособности отдельных отраслей.
Спящие резервы
Просматриваются три основные группы ресурсов, которые могли бы обеспечить качественный рост финансовой системы. Первая — средства населения и частного сектора, вторая — средства государства, специальных фондов и квазигосударственных структур, третья — недокапитализированные активы.
Задействовать в полной мере первую группу крайне важно и с точки зрения становления базовых институтов нашей финансовой системы, и с точки зрения обеспечения социальной стабильности. Однако сделать быстро это не удастся. Главной проблемой вовлечения в финансовый оборот является крайне низкий уровень сбережений домохозяйств — основных провайдеров долгосрочных ресурсов для экономики. Высокая инфляция, доступность потребительского кредита и недоверие к финансовым институтам во многом способствовали снижению сбережений населения. В 2007 году население сберегло лишь 8,9% доходов (в 2006?м — 10,3%), что свидетельствует о необходимости стимулирования сберегательной активности граждан.
Сбережениям препятствуют два главных фактора: низкий горизонт планирования (люди живут сегодняшним днем, наконец-то почувствовав преимущества общества потребления) и очень высокий коэффициент дисконтирования (по ощущениям россиян, скорость обесценения денег выше, чем ставки по кредитам, инфляция и даже темп прироста доходов). Потенциально объем ресурсов, которые можно вовлечь в оборот из сбережений домохозяйств, — это 3—5 трлн рублей (и это без учета выведенных в офшоры и иностранные активы средств наиболее обеспеченной части населения).
Вторая группа ресурсов наиболее мобильна и крайне интересна с точки зрения поддержания ликвидности и вливания в банковскую систему, а также размещения в инфраструктурных проектах. Это средства Стабилизационного фонда, Резервного фонда, Фонда национального благосостояния и других. Все они, в сущности, создавались для выполнения двух функций: изъять «лишнюю» денежную массу и создать «подушку безопасности» на случай финансового коллапса или шока (например, резкого падения цен на нефть). Однако если споры о приоритетах развития экономики и финансовой стабильности раньше еще были содержательными, то теперь уже мало у кого остались сомнения, что пора переоценить риски. И активы, в которые размещены эти фонды, могут оказаться более рискованными, чем казалось раньше. И риск экономического отставания уже явно выходит на первое место. Никто не говорит, что надо полностью отказаться от «подушки безопасности», но ее размер должен быть разумным. Средства этих фондов — порядка 3,8 трлн рублей — при текущих темпах роста могут достигнуть 8—9 трлн через пару лет. Достаточно солидная база для поддержания ликвидности и краткосрочного рефинансирования, даже если вовлечь в оборот финансовой системы менее половины этих средств.
Что же касается инфляции, то, пожалуй, только ленивый в последнее время не поупражнялся в доказательстве немонетарности российской инфляции и бессмысленности и вредности столь жесткой стерилизации в условиях экономического роста и колоссальном инвестиционном спросе.
Третья группа ресурсов, пожалуй, ключевая. Она способна обеспечить почти неограниченный вброс активов в российскую финансовую систему. Кроме того, она даст возможность значительно сократить риски.
По нашим оценкам, на начало 2008 года капитализировано, то есть имеет рыночную цену и ликвидно, менее 7% национального богатства. Нерыночными остаются основные фонды, земля, недра, естественные биологические и подземные водные ресурсы, недвижимость, нематериальные активы (патенты, авторские права). Они практически полностью оторваны от финансовой системы. Вовлечение в оборот даже 10—15% от этих активов даст нашей финансовой системе 70—120 трлн рублей. Что же касается рисков, то основной их источник — неразвитость залоговой базы — после капитализации и вовлечения в оборот вышеперечисленных активов станет уже не столь существенным.
В чем же проблема? Прежде всего в том, что собственность на бОльшую часть активов в нашей стране юридически не оформлена, а следовательно, активы эти не могут выступать в качестве залога либо использоваться как собственный капитал экономических агентов. Сразу оговоримся, что мы не ратуем за новые залоговые аукционы. Например, если передача земли в частную собственность остается политически неприемлемой мерой, давайте использовать институт долговременной аренды.
Как совершенно справедливо отметил перуанский экономист нобелевский лауреат Эрнандо де Сото, главным источником неудач социально-экономических реформ в странах третьего мира и бывшего социалистического лагеря является правовая необеспеченность частной собственности и предпринимательства. Будучи представленной материально в виде активов, которыми в действительности владеют большие массы населения этих стран, в том числе и беднейшие его слои, эта собственность юридически не оформлена надлежащим образом и потому не может служить залогом при проведении рыночных операций и использоваться в качестве капитала.
Механизм капитализации активов в общем виде выглядит так. Первый этап — спецификация пучка прав собственности, включая определение встроенных ограничений на отчуждение, изъятие, использование, арендные права, затем — модернизация залогового (в частности, выведение залогов из конкурсной массы) и прочего смежного законодательства. Далее необходимо обеспечить ликвидный рынок для этих активов, создав инфраструктуру и стимулы для ее функционирования. Скажем, есть участок земли, которым интересуются многие инвесторы, но который юридически оформлен так, что его нельзя купить в собственность и распоряжение, заложить, продать и так далее. Актив оформляется на какого-либо государственного агента (допустим, ЦБ РФ), а затем проводится аукцион, где он может быть реализован. При этом актив вводится в финансовый оборот, под него осуществляется денежная эмиссия, он получает адекватную оценку стоимости и может стать базой для производных инструментов.
В качестве примера успешно проведенной капитализации российских активов можно привести вовлечение в финансовый оборот нефтегазовых запасов. Спецификация прав собственности на недра, последующая передача части прав через механизм лицензирования компаниям с открытой для сторонних инвесторов формой собственности позволили существенно увеличить капитализацию российского фондового рынка, а компании «Газпром» — стать одной из самых дорогих в мире по рыночной капитализации.
Здесь необходимо предусмотреть систему встроенных ограничений, чтобы предотвратить угрозу перехода стратегически важных активов в собственность нерезидентов, в том числе транснациональных компаний. Механизмы можно обсуждать — например, ограничения на изъятие залога в случае системного кризиса, долгосрочные арендные права вместо прав полной собственности распоряжения, различные условия использования активов и возможности их отчуждения в пользу иностранцев.
Дмитрий ГРИШАНКОВ, генеральный директор рейтингового агентства «Эксперт РА», Павел САМИЕВ, директор департамента рейтингов финансовых институтов «Эксперт РА»; в подготовке статьи принимали участие Ирина ВЕЛИЕВА и Станислав ВОЛКОВ
