Кризис: первый тайм мы уже отыграли

Расшифровка кардиограммы пораженной кризисом экономики говорит о том, что первый, самый тяжелый, спекулятивно-финансовый этап потрясений, похоже, близок к концу. Еще одна хорошая новость: есть признаки того, что сильной девальвации рубля в будущем году удастся избежать и ЦБ сможет сосредоточиться на разогреве кредитного рынка.
Судя по данным о промышленном производстве в России за ноябрь, кризис довольно быстро перетекает из финансового сектора экономики в реальный сектор.

По нашей оценке, полученной в результате сезонной и календарной корректировки отчетных данных Росстата, темп падения выпуска в обрабатывающих производствах достиг в прошлом месяце примерно 9% к октябрю, это более 60% в годовом исчислении. Наименьший оптимизм, судя по опросам предприятий, наблюдается в отраслях, зацепленных инвестиционным спадом — как мировым (металлургия, леспром), так и внутренним (промышленность строительных материалов), что подтверждается и статистическими сводками. В добывающих подотраслях интенсивность спада примерно втрое ниже, чем в обработке, что дает несколько более благоприятную картину по промышленности в целом.

Потенциально можно представить себе как минимум четыре канала передачи кризиса в реальный сектор.

Первый. Падение производств, работающих на экспорт, из-за сжатия внешнего спроса, прежде всего инвестиционного, как реакции на импульс, выданный экономикой США: уверенно прогнозировавшейся год назад отвязки, пресловутого декаплинга, мировой экономики от американского цикла так и не случилось;

Второй канал связан со сжатием кредита, а за ним и кредитозависимых секторов экономики, в пределе — движение к ситуации, когда ЦБ становится не только кредитором в последней инстанции, но и просто единственным кредитором.

Третий канал — ухудшение платежного баланса при одновременном сокращении импорта из-за девальвации и сжатия кредита. Следствие: сжатие в секторах, ориентированных на обслуживание импорта, в первую очередь это торговля и логистика.

Наконец, четвертый кризисный механизм — дефляционная спираль, означающая рост безработицы, сокращение потребительского спроса, рост реальной стоимости обслуживания кредитов.

Каждая из этих болезней требует своего лекарства — если, конечно, вообще лечится. Что же дало импульс ноябрьскому обвалу? Структура падения производства в ноябре говорит о том, что первыми приняли на себя удар кризиса те, кто и должен был принять. Максимальным стало падение производства в отраслях, в той иной мере ориентированных на экспорт (за исключением углеводородов) — это прежде всего металлургия и химия. Объем производства к июню, который условно можно считать последней точкой, еще не затронутой спадом, снизился в обеих отраслях на 30%, по уровню производства они отброшены к показателям примерно восьмилетней давности. Понятно, что от металлургии спад по цепочке начал раскручиваться дальше, быстро добравшись до производителей угля, кокса, прокатного оборудования. Чуть меньше спад в лесопереработке — здесь падение выпуска к июню составило 10—12%.

Второй контур — это падение в производственных инвестициях и в строительном комплексе в связи со сжатием кредита и, возможно, с дефляционными ожиданиями (прежде всего в жилищном строительстве). Пока что здесь примерно такое же сокращение производства, как и в экспорториентированных отраслях — порядка 28—30% к июню в производстве машин и оборудования, немного меньше — в производстве транспортных средств (но это из-за не сильно пока сократившегося выпуска легковых автомобилей). Дальнейшее углубление спада будет зависеть от того, удастся ли остановить кредитное сжатие.

Кредитные заморозки

Внезапная остановка внешнего финансирования и замещение его централизованным внутренним сопровождалось (и, вероятно, некоторое время будет сопровождаться и дальше) своеобразной ловушкой ликвидности. Это, конечно, не классический вариант, когда процентные ставки падают до нуля (а реальные из-за дефляции все еще положительны) и регулятор бессилен стимулировать угасшую кредитную активность. Но по конечным проявлениям — что-то близкое к тому. Вливания оседали сначала на валютных, а в последнее время и на депозитных счетах банков в ЦБ и доходили до конечного получателя в ограниченных количествах.

В результате замещения внешнего финансирования централизованной закачкой сильного сжатия кредита пока удалось избежать, но рассчитывать на какое-то поддержание кредитной активности в масштабах, близких к прежним, тем не менее не приходится. Наиболее заметно, как, собственно, и можно было предположить, притормозила выдача кредитов частным нефинансовым компаниям. Уже в сентябре темп прироста остатка их задолженности банкам, оставаясь еще положительным, упал (с учетом сезонной коррекции и с поправкой на быстрый рост валютной части кредитов) до 14% годовых против 24% в предыдущем месяце. С поправкой на примерно 12−процентную инфляцию в эти месяцы можно сказать, что реальное расширение кредитования частных предприятий к сентябрю приостановилось — во всяком случае, оно уже не имеет ничего общего с максимумом реального расширения кредитования частных предприятий в 40% годовых, достигнутым к июлю прошлого года. В октябре кредит несколько вырос по номиналу, но с учетом курсовой и инфляционной поправки продолжал сжиматься.

По опыту последнего года можно сказать, что замедление темпов реального кредитования предприятий с 40 до 20% в реальном годовом исчислении отозвалось падением инвестиций с 20 с лишним процентов годовых практически до нуля. При этом торможение инвестиций приостанавливает и рост обрабатывающих производств. В наступающем году можно ждать ухудшения ситуации в связи выплатами по внешним долгам, которые значительно сузят источники финансирования и секвеструют инвестиции еще сильнее.

Многоликий импорт

Следствием сжатия внутреннего кредита и экспортных валютных поступлений станет значительное сокращение импорта в будущем году. В зависимости от цены на нефть он сожмется (c учетом сильно выросших неторговых статей текущего баланса) либо к уровню четырехлетней давности (при цене около 50 долларов за баррель сорта Brent, соответственно, порядка 46 для нашего сорта Urals), либо (при более глубоком провале) еще ниже. Рассчитывать на процессы импортзамещения в данном цикле особенно не приходится ввиду отсутствия свободных производственных мощностей, но тем не менее глубину спада в каких-то секторах сжатие импорта, возможно, и смягчит.

Из-за сильного сжатия общего спроса ослабление курса рубля, которое понадобится для сбалансирования платежного баланса в новой ситуации, возможно, будет не таким уж большим. Ведь помимо курса на импорт влияет совокупный спрос, особенно инвестиции (учитывая высокую кредитозависимость спроса на них). В действительности заметное торможение импорта наблюдалось уже в последние месяцы — в октябре стоимость импорта, оцененная в бивалютной корзине, сокращалась темпом 46% годовых. Вследствие этого торговый баланс, невзирая на сократившийся на 9% к максимуму июля экспорт (опять-таки в «корзинном» измерении), до последнего времени все еще оставался лучше, чем при сопоставимом падении цен нефти в первой половине прошлого года (сейчас цены упали уже ниже). Все это позволяет прогнозировать, что инфляционное давление, связанное с девальвацией рубля, не будет особо сильным. Подводя итог действию этого фактора (низкие цены на нефть и падение импорта), можно предположить, что его влияние на уровень деловой активности может быть разнонаправленным — где-то замедляющим, где-то компенсирующим, а на инфляционный фон — достаточно умеренным.

Риск дефляционной спирали

Надо ли нам бояться той или иной формы дефляции? Однозначного ответа, конечно, нет, в небольших дозах она может стать и лекарством (немного снимется перегрев с рынка труда, что и неплохо; сдутие пузыря на рынке недвижимости так или иначе необходимо, чтобы она действительно начала становиться доступной), но в больших, то есть при быстром и сильном обвале цен, она будет ядом. На том же рынке недвижимости вполне может возникнуть ситуация так называемого негативного пузыря, когда в ожидании дальнейшего снижения цен никто не покупает, и это полностью остановит строительство.

К неблагоприятным факторам надо отнести то, что кризис стартует с высоких номинальных процентных ставок и уровней оплаты труда, которые с очень большим трудом можно скорректировать вниз. Для нашей страны, где стандартом стали высокие темпы инфляции и высокие и неэластичные номинальные процентные ставки, даже резкое замедление инфляции до нормальных для развитых стран показателей может дать тот же разрушительный эффект, что и классическая дефляция, наблюдавшаяся во время Великой депрессии или в пост-бабл-экономике Японии.

Насколько далеки мы сейчас от этого состояния? Если посмотреть на, денежную базу — а это, напомним, наличные рубли плюс всевозможные резервы банков на счетах в ЦБ — сжимается уже пятый месяц подряд начиная с июля. Само по себе сокращение денежной базы, конечно, еще не повод думать об ужасах грядущей дефляции. В основном оно связано с произведенным ЦБ дважды — в сентябре и октябре — снижением норм резервирования до символических 0,5% по всем видам привлеченных средств.

И все же в структуре денежной базы мы видим две характерные — как предвестники возможного дефляционного сжатия цен — тенденции. С одной стороны, уменьшилось количество наличных денег в обращении и средств Фонда обязательного резервирования (в совокупности это так называемая узкая денежная база), что, по-моему, говорит о продолжении процесса редолларизации в ноябре (в данном случае речь идет о спросе на наличную валюту). Можно было бы предположить, что сокращение рублевой наличности отражает процесс восстановления банковских вкладов, как заявляло руководство Банка России. Но тогда бы рос и ФОР, а раз этого нет, то наличные рубли скорее всего продолжали бы вытесняться наличными же долларами и евро, а не вкладами.

С другой стороны, растут средства на резервных счетах банков в ЦБ. Депозиты банков в ЦБ (330 млрд рублей на 9 декабря) вместе со средствами, вложенными в облигации Банка России (24 млрд) превышают (причем уже довольно сильно) половину остатков на корсчетах (это в среднем порядка 600 млрд). Это значит, что банки не торопятся расширять кредитование экономики, несмотря на щедрое рефинансирование ЦБ. Банковский мультипликатор (отношение денежной массы к денежной базе), показывающий, сколько денег производят банки за счет своей кредитной активности на каждый рубль, эмитированный Центробанком (в период кредитного бума 2005—2007 годов он вырос с 2,2 до 3), в последние месяцы, даже несмотря на радикальное урезание обязательного резервирования, пошел вниз. В итоге мы видим даже более резкое, чем для денежной базы, сжатие денежной массы в сентябре-октябре.

Означает ли этот «тормоз» денежного предложения, что мы находимся на пути в дефляционную спираль? Вероятность такого сценария существует. Пока что связь между трендом движения денежной массы и инфляцией (ИПЦ) в целом не давала серьезных сбоев. С лагом в среднем в три квартала показатели потребительской инфляции — что общей, что базовой — примерно воспроизводят рисунок движения денег. Конечно, в прошлом там были и нюансы: например, в 2003 году «видимая» динамика денежной массы ускорилась из-за дедолларизации, а цены не реагировали. И наоборот, всплеск инфляции 2004 года происходил на фоне денежного зажима — тогда этот всплеск отразил в основном реформирование ЖКХ с резким повышением тарифов и т. п. Но как тренд связь в движении денег и цен действовала.

В отношении безработицы можно предположить, что прекращение инфляционного давления вернет ее к уровню 2004—2005 годов. Уровень безработицы уже подскочил (до 6,1%) в осенние месяцы. Очевидное ухудшение финансового состояния предприятий фиксируется уже с октября. Об этом недвусмысленно говорит фиксируемый тем же Росстатом рост задолженности по зарплате в октябре — сразу на треть. А публикуемая Росстатом консолидированная прибыль нефинансовых организаций рухнула в сентябре в 3,8 раза против среднего за предыдущие восемь месяцев, и если кто-то думает, что это результат сезонности, то и к сентябрю прошлого года падение примерно такое же — 3,5 раза. Выход из этой ситуации может быть только один — сокращение всех издержек, прежде всего зарплат и занятости. Замедление роста заработной платы и приведение их в соответствие с темпами роста производительности труда может стать одним из немногих позитивных последствий кризиса для российского рынка, но только до тех пор, пока его влияние на спрос останется умеренным.

Остается невыясненным наиболее существенный вопрос: может ли потребление — крупнейший драйвер роста — начать давать сбои вследствие изменения ситуации на рынке труда? Пока розничные продажи по-прежнему растут двузначными темпами в реальном выражении из-за желания потребителей избавиться от рублей. Но если по мере снижения занятости и торможения роста доходов потребительские аппетиты угаснут, это может подтолкнуть раскручивание дефляционной спирали.

Первый тайм мы уже отыграли

Есть основания думать, что финансовая паника по мере завершения корректировки номинального курса рубля будет ослабевать и ЦБ обретет возможности для воздействия на динамику денежной массы и кредита путем маневрирования ставками рефинансирования и нормами обязательного резервирования. Пока ситуация кажется довольно благоприятной для быстрого завершения процесса коррекции — рост доллара на «Форексе» остановился, это делает девальвационные ожидания (по отношению к доллару как основной валюты хеджирования и спекуляций) довольно неопределенными. Чем скорее ЦБ удастся нащупать равновесный курс, тем раньше завершится для нас первая (спекулятивная) фаза кризиса. Возможно, она уже близка к завершению. Вероятно, от ЦБ, если учитывать опыт иностранных регуляторов, помимо традиционного монетарного регулирования потребуется прямое участие в поддержании ликвидности кредитного рынка через дополнительные программы типа репо.

В этих условиях, в отличие от предыдущего этапа «спасения» банковской системы с помощью максимально мягкой денежной политики, приобретает гораздо большее значение калибровка целей и инструментов. В прошлом, конечно, ЦБ вел себя слегка заторможенно — запоздал с усилением резервирования входящих капитальных потоков (а мог быть аналог Стабфонда для капиталов), дал реальному проценту уйти в жуткий минус, и сегодняшний этап покажет, насколько он способен учиться на своих ошибках.

Что касается правительственной поддержки, то тут необходима определенная взвешенность. По данным современных исследований, методы кейнсианской поддержки с перераспределением занятости в инфраструктурные проекты при внимательном рассмотрении нигде не могут быть поставлены в зачет как способ нормального, ведущего к повышению уровня жизни восстановления ВВП. Следует также помнить, что меры, предполагающее сильное вмешательство государства в экономику с такими вещами, как льготные кредиты, субсидирование процентных ставок и даже лимиты кредитования по отраслям для банков, получающих средства госпомощи и иные льготы, могут, оживив промышленность в краткосрочной перспективе, затруднить послекризисное развитие экономики. Поскольку сделают проблематичным быстрое восстановление притока капитала.

Сергей ЖУРАВЛЕВ