Как Минфин на самом деле повлияет на курс рубля

Минфин стал главным ньюсмейкером для валютного рынка, когда в конце января опубликовал материал о новой политике относительно резервных фондов. Основная новизна касается покупки и продажи валюты в зависимости от налоговых поступлений нефтяного сектора, или попросту нового «бюджетного правила». Как на самом деле Минфин повлияет на курс валюты, находящийся на максимумах с июня 2015 года?

Новый виток зависимости

Предполагается, что объем операций по покупке/продаже будет зависеть от суммы нефтегазовых доходов федерального бюджета. Цена на нефть марки Urals в размере 40 долларов за баррель является «отправной». Если фактическая цена превышает этот уровень (как это происходит в последнее время), то Минфин будет покупать валюту в объеме излишка нефтегазовых доходов; в случае падения фактических цен ниже 40 долларов предполагается продажа. При этом накопленный объем операций по продаже не может превышать накопленного с начала проведения операций объема покупок иностранной валюты.

В качестве агента был обозначен Центральный банк, начавший «интервенции для Минфина» 7 февраля.

Как это повлияет на рубль — теоретически понятно: он должен ослабеть, хотя пока продолжает укрепляться и уже пробивал в моменте психологическую отметку 60 за евро. Но давайте посмотрим, что происходило с курсом в 2016 году? Рубль оказался наиболее доходной валютой: Bloomberg напоминает, что укрепление составило более 20%. При этом рубль испытал стресс-тест в I квартале 2016 года, когда цена на нефть упала до среднего значения 28,75 доллара за баррель. Но даже тогда курс не доходил до 100 рублей за доллар. Зависимость от нефтяного рынка не исчезла, но средняя корреляция доходностей рубля и нефти снизилась по сравнению с 2015 годом. Тем не менее то, что решил делать Минфин, может привести к новому витку зависимости.

Формула покупок выглядит логично: если есть превышение доходов над тем, что заложено законодательно, Минфин может использовать эти средства.

Тем не менее возникают три вопроса, на которые хочется получить ответы. Первое: нельзя ли использовать дополнительные доходы для закрытия дефицита бюджета? Предполагается, что он составит около 2,7 трлн рублей в 2017 году. Если Минфин начнет наполнять резервные фонды, придется что-то занимать на рынках, и насколько это будет полезным как для бюджета, так и для инвестиций частных компаний — до конца непонятно.

Второе: что придется делать Банку России? Поскольку Минфин собирается влиять на курс (и заявляет, что хочет сдвинуть его примерно до 65 рублей за доллар, то есть уронить примерно на 10%), это повлияет не только на рубль, но и на инфляцию. При таком снижении дополнительная инфляция может составить от 1% до 2,5%. Это означает, что для достижения цели в 4% по итогам 2017 года ЦБ придется придерживаться консервативной денежно-кредитной политики и не снижать ключевую ставку несколько дольше. Таким образом, действия со стороны ЦБ могут внести вклад в некоторое замедление экономики относительно базового сценария снижения ставки.

Третье — это частный вопрос по самой формуле. Что происходит, когда рубль слабеет, при фиксированной цене нефти? Поступления Минфина от нефтегазовых доходов в рублях увеличатся. Это приведет к тому, что формально может возникнуть желание покупать больше долларов. В результате появляется дополнительная волатильность — любое снижение курса приведет к увеличению вложений в доллары.

Конечно, данный эпизод маловероятен: в последние годы рубль слабел в основном одновременно с резким падением цены на нефть, и при этом значительно уменьшалась рублевая цена барреля. Скорее всего, дополнительные доходы в таком сценарии не появятся.

Но что произойдет, если подобное снижение произойдет не из-за нефти, а из-за оттока капитала иностранных инвесторов? В таком случае вероятность увеличения колебаний курса кажется довольно высокой.

Отметим, что данные об объемах покупок Минфина будут публиковаться каждый третий рабочий день месяца, в первый раз они уже появились в пятницу, 3 февраля, незадолго до объявления о неизменности ключевой ставки ЦБ. И в мотивировочной части сохранения уровня в 10% есть слова про «бюджетное правило».

Как это изменение повлияет на банковскую систему?

Покупка иностранной валюты обеспечит дополнительный приток рублевой ликвидности. Тем не менее у ЦБ есть инструменты, позволяющие стерилизовать ее избыток, включая депозитные аукционы и облигации Банка России.

Сложно сказать, смогут ли кредитные организации «заработать» на данном процессе. Беспокойство вызывает то, как данный шаг повлияет на балансы банков в части увеличения просроченных кредитов. Реальные доходы населения падают, продолжается рост неоплаты ипотеки, и дополнительное влияние на валюту может только усложнить выход из проблем.

Как будет структурирована продажа и покупка?

Наконец, дополнительный интересный вопрос — как именно Минфин структурирует покупки и продажи в течение года. В последние годы средства Резервного фонда обычно продавались напрямую ЦБ, то есть не выходили на валютный рынок. Если Минфин будет покупать валюту на рынке (что может составить 1—2 млрд долларов в месяц — весьма серьезные средства), а продавать ЦБ, получится ситуация, когда золотовалютные резервы растут, при этом на валютном рынке происходит постоянный отток денег.

В случае когда всем известно, как проходят покупки, может сложиться возможность для простых инвестиционных стратегий — «купи до Минфина, продай Минфину».

Кроме того, если комбинация «покупаю на рынке, продаю ЦБ» реализуется, то действия Минфина могут сильно манипулировать курсом, увеличивая внутримесячную волатильность.

Упомянем пробы ЦБ по скупке валюты на рынке при слишком сильном рубле. В мае — июле 2015 года он проводил интервенции, покупая примерно по 150—200 млн долларов в день — даже больше, чем можно ожидать от Минфина. За это время курс изменился от 50 до 60 рублей за доллар (конечно, в основном из-за падения цен на нефть) — и опыт прекратили.

Кому будет выгоден слабый рубль?

Казалось бы, мы знаем ответ, кто будет главными бенефициарами в этой ситуации — Минфин закроет часть дефицита, экспортеры будут получать некоторые дополнительные доходы из-за снижения издержек в долларовом выражении, и им же будет легче конкурировать по цене на мировом рынке.

Но здесь есть детали. По некоторым оценкам, российский несырьевой экспорт составил около 15% от всего экспорта — а спрос на сырьевые товары определяется мировыми рынками, на которые курс рубля оказывает слабое влияние.

При этом несырьевой экспорт даже незначительно вырос в III квартале 2016 года, при крепком рубле и наличии санкций. Такая же картина роста была в 1995—2004 годах: как показал руководитель Экономической экспертной группы Евсей Гурвич с коллегами, на фоне укрепляющегося рубля росли почти все экспортеры, включая несырьевых.

Более того, снижение курса местной валюты помогает нарастить экспорт только частично. Другая (и более важная) составляющая роста экспорта — «вкус» других стран к нашим товарам и услугам, их мнение о «качестве» предоставляемых к обмену вещей. И это значит, что снижение курса не будет панацеей — для завоевания новых рынков и удержания старых необходимо доказывать, что мы способны делать лучше, чем другие страны.

При этом если ЦБ сможет удержать инфляцию на целевом значении в 4% без излишнего давления на экономику, то мы, население, не должны почувствовать сильного влияния на наше потребление. Тем не менее пока реальные располагаемые доходы снижались (год к году) в 2015 и 2016 годах каждый месяц, поэтому сказать, что на экономику влияния нет, довольно сложно.

Выводы

Видимо, Минфин будет использовать излишек средств для накоплений, и это может оказать значительное влияние на курс. Интересным будет все: и то, как изменится коммуникация после уточнения параметров покупок, и то, как ЦБ отреагирует на косвенное влияние на инфляцию, и то, насколько это поможет экспортерам. Если монетарным и фискальным властям удастся вместе пройти по грани, подтолкнуть экономику, не увеличить инфляцию и накопить дополнительные резервы — будет отлично. Если нет — ну что же, бюджетное правило можно будет развернуть, как ЦБ прекратил интервенции в 2015 году после существенных внешних изменений.

Олег ШИБАНОВ, доцент финансов РЭШ, директор программы MastersofArtsinFinance РЭШ, академический директор программ по экономике Корпоративного университета Сбербанка

Ольга ЩЕРБАКОВА, академический директор программ по финансам, руководитель школы финансов Корпоративного университета Сбербанка, для Banki.ru