​Второе дно в подарок

О рецессии в американской экономике говорить рано, но коррекция на рынках может продолжиться.

Главная тема последних дней — высокая волатильность на рынке акций. Одной из причин, спровоцировавших обвал в начале октября, стал стремительный рост доходностей американских облигаций. Ставка по десятилетним казначейским облигациям поднималась почти до 3,25% впервые за семь лет. Почему это происходит и как доходности по US Treasuries помогают спрогнозировать дальнейшую траекторию движения фондового рынка?

Рост доходностей по длинным бумагам может означать увеличение неопределенности. ФРС приближается к нейтральному уровню процентных ставок, что делает прогнозирование дальнейших шагов после достижения уровня в 3% сложным занятием. Нейтральный уровень — это такой, при котором денежно-кредитная политика не стимулирует, но и не сдерживает рост экономики. На последнем заседании члены комитета по открытым рынкам ФРС повысили ориентир нейтральной ставки с 2,9% до 3%. Эта ставка может быть достигнута уже на горизонте года, если ФРС будет придерживаться текущего темпа. Учитывая рост инфляции до цели ФРС в 2% и даже возможное превышение ее в краткосрочном периоде, регулятор с большой долей вероятности продолжит повышение ставок. Об этом напрямую говорит глава ФРС Джером Пауэлл. Другой голосующий член комитета глава ФРБ Нью-Йорка Уильям Дадли в открытую заявляет о том, что прогнозирование ставки будет сложнее.

После кризиса 2008 года финансовым властям США потребовалось убедить экономических агентов в сохранении низких ставок длительное время, чтобы разбудить кредитную и инвестиционную активность. Для этих целей ФРС стала публиковать так называемые точечные прогнозы каждого участника комитета по открытым рынкам относительно будущей ставки на несколько лет вперед. Сейчас ситуация меняется, и будущая траектория станет менее прогнозируемой и более динамичной. Это уже заметно по точечной диаграмме ФРС на 2019 год. За разные ставки 2,875%, 3,125%, 3,375% дают равное количество голосов — четыре. Все это приводит к росту неопределенности относительно будущего уровня ставок. И это уже вылилось в больший рост доходностей 30-летних и 10-летних казначейских облигаций по сравнению с двухлетними.

Росту неопределенности на рынке способствуют также увеличивающийся дефицит бюджета и отсутствие прогнозируемой фискальной политики. Налоговая реформа Трампа снизила поступления в бюджет, а инфраструктурные проекты, раздувание оборонного бюджета привели к увеличению расходов. К концу фискального года в сентябре 2018-го дефицит бюджета США увеличился до 0,8 трлн долларов, за год рост составил 16%. Таким образом, происходит рост дефицита бюджета при быстрых темпах роста ВВП, что нетипично. Обычно рост доходов населения и бизнеса положительно сказывается на бюджете, но не в случае сокращения налогов.

В следующем году дефицит бюджета США может составить триллион долларов. Все эти факторы заставляют правительство занимать больше для финансирования долга, что закономерно отражается в цене. С конца сентября объем заимствований Минфином США подскочил почти на 1%, или почти на 150 млрд долларов. Сказалось начало нового фискального года. К тому же Китай сокращает вложения в американский долг с весны, когда началась девальвация юаня. Таким образом, увеличилось предложение US Treasuries и сократился спрос, что логично вылилось в рост цены и снижение доходности.

Существует контраргумент, что более высокая доходность по длинным бумагам отражает ожидания экономического роста. Однако в текущих условиях это мало похоже на правду. Экономика США близка к пику, если не достигла его. Эффект от фискальных стимулов заканчивается в следующем году. Торговые войны также можно считать негативным фактором. МВФ уже понизил прогноз по росту американской экономики до 2,5% в 2019 году. Тем не менее 2,5% — это довольно неплохой темп роста для развитой страны. Для сравнения: российская экономика в 2018 году едва ли вырастет больше чем на 1,8%. Если говорить о развитых экономиках, в Европе ожидается рост ВВП на 1,9%, в Японии — на 0,9%. К тому же если убрать риск торговых войн, то ситуация автоматически поменяется. Можно долго рассуждать, произойдет ли это, но в целом даже в сценарии другого миропорядка у экономики США объективно шансов на рост больше. Новое мироустройство Трампа направлено на увеличение инвестиций в США благодаря той же налоговой реформе.

Опасения того, что пик темпов роста ВВП США в текущем цикле пройден, рождает страхи инвесторов относительно высокого уровня долга. Отношение дефицита бюджета к ВВП упало до -3,9%, тогда как в 2000 году при сопоставимом уровне безработицы было +2,3%, а в 2007-м — -1,1%. Рост дефицита бюджета в хороших макроэкономических условиях создает меньше запаса на будущие периоды.

Опасность представляет собой ситуация, когда доходность длинных бумаг становится меньше, чем коротких. Так называемая инвертированная кривая доходности рассматривается как один из индикаторов грядущего кризиса. Доходность длинных бумаг превосходила доходность коротких и в 2000-м, и в 2006-м, перед самыми последними кризисами. Это универсальный индикатор для всех рецессий последних 40 лет.

Сейчас разница между ставками по длинным и коротким бумагам сокращается, но остается положительной. К тому же значение спреда, напротив, отскочило от минимума августа и немного поднялось, к 30 пунктам (между 10-летними и двухлетними UST). Даже члены комитета по открытым рынкам ФРС отметили это в протоколах, указав, что вероятность изменения угла наклона кривой в среднесрочной перспективе снизилась. В таком состоянии вероятность рецессии в США в ближайшие 12 месяцев оценивается меньше чем в 15%. И пока доходность «двухлеток» не вырастет выше десятилеток, говорить о начале кризиса преждевременно.

Но это может случиться из-за роста ставки ФРС. Ставки коротких облигаций более чувствительны к монетарной политике. Может повториться ситуация 2000 года, когда сначала пика достигли доходности 10-летних UST, потом к ним присоединились «двухлетки», а затем ФРС закончила цикл повышения ставок. Таким образом, коррекция на фондовом рынке может продолжиться, ведь рост доходности облигаций этому способствует.

Но говорить о наступлении полномасштабного кризиса пока рано до формирования инвертированной кривой доходности. Тем не менее движение акций вниз имеет все шансы продолжиться из-за роста ставок и замедления экономического роста. Коррекции полезны рынку, так как помогают сбить спесь с акций, мультипликаторы которых выглядят завышенными. Это особенно касается компаний интернет-сектора. Коррекции берегут рынок от «пузырей» и помогают инвесторам быть начеку. В долгосрочной перспективе коррекция способствует более устойчивому росту. Мы наблюдали похожие коррекции в 2011 и 2015 годах. Коррекции не будут считаться концом 10-летнего «бычьего» тренда, пока падение акций не превысит 20%. Однако все это лишь условности, которые вряд ли утешат инвестора.

Отсутствие рецессии может не помешать рынку спуститься ниже. В любом случае, для возобновления покупок я бы советовал дождаться подтвержденного несколькими днями роста и возврата к важным техническим уровням вроде скользящих средних. Не пытаться ловить дно. Среди трейдеров есть шутка о том, что второе дно дают в подарок. И какое ралли у SP500 без 3 000 пунктов? Эта амбициозная круглая цель откладывается, но остается возможной, пока доходность «десятилеток» превышает доходность «двухлеток» и кривая доходности сохраняет наклон вверх.

Мнение автора может не совпадать с мнением редакции