Истории российского фондового рынка. Часть четвертая. Единство и борьба

В сложившейся с конца февраля ситуации говорить о будущем российского рынка сложно: даже капитализация большинства «голубых фишек» снизилась невероятно. Тем не менее история последнего десятилетия показывает, что российский рынок может оставаться частью мировых финансов и даже способен на реальные прорывы.

Как уже говорилось в комментарии к первой части, эта серия статей не претендует на энциклопедическую достоверность: фактов в истории российского фондового рынка много, о некоторых из них не осталось или даже никогда не было четких документальных свидетельств. Воспоминания же — не самый надежный источник. Так что здесь, скорее, стоит говорить об общем, комплексном восприятии происходившего последние 30 лет.

Итак, начав с «первобытного хаоса» 90-х, через самодеятельность в Госбанке и стихийную институализацию, мы пришли к картине начала 2022 года: когда временно угасшая конкуренция возрождается на новом уровне, и частная инициатива опять становится важнейшим двигателем рынка.

Деньги к деньгам

Альянс двух бирж — РТС и ММВБ — называют по-разному: кто-то «объединением», кто-то говорит, что РТС «купили» — по крайней мере, именно в таком виде эта сделка была оформлена. Кто-то называет случившееся «поглощением», потому что команда РТС перешла в ММВБ, которая, впрочем, вскоре поменяла название на Московскую биржу. Но изначально, как минимум в публичных комментариях, декларировался паритет сторон. В частности, Роман Горюнов, глава РТС, получил в объединенной компании должность первого заместителя председателя правления, старшего управляющего директора.

Аргументы в пользу сделки, как бы ее ни называли, звучали регулярно и с самых высоких трибун. Объединение площадок подразумевает объединение их аудиторий. Больше игроков — больше ликвидности, меньше волатильности, меньше спреда, то есть разницы между ценой самой выгодной покупки и продажи. Торговля начинает меньше зависеть от случайностей, становится менее рискованной. Все это должно привлекать желающих торговать именно на этой площадке.

«Если бы в 2005–2006 годах не появилась идея центрального депозитария, не было бы конфликта: инфраструктура приносит деньги. Но в итоге объединение случилось бы все равно — в пользу него говорят оптимизация расчетов и клиринга», — говорит Владимир Миловидов, заместитель директора по науке ИМЭМО РАН, в 2007–2011 годах возглавлявший Федеральную службу по финансовым рынкам России.

По мнению экс-чиновника, консолидация бирж на уровне принятия решений — мировая тенденция. В частности, NYSE и Nasdaq — крупные холдинги, каждый из которых объединяет множество бирж в разных странах. По словам Владимира Миловидова, одна из идей слияния была в создании холдинга, обеспечивающего единую систему расчетов на разных площадках — но в итоге поступили иначе.

Одной из проблем, которые призван был решить этот проект, был рост оборотов по российским бумагам на иностранных биржах, прежде всего на Лондонской (London Stock Exchange, LSE) — в 2011 году, по оценке «Альфа-банка», за рубежом обращались бумаги примерно 70 крупнейших российских эмитентов.

«Тогда очень важно было привлечь нерезидентов. За этим стояла очень серьезная работа. Большая доля оборотов приходилась на Нью-Йорк, Лондон и Франкфурт. Ценообразование происходило там. Чтобы привлечь эту ликвидность в Россию, необходимо было создать единую прозрачную систему. Можно по-разному оценивать, куда вели эти намерения — но тогда было так. Наверное, были бы плюсы, если бы у нас было две биржи. Но я говорю о плюсах, принимавшихся в расчет тогда», — рассуждает торговый представитель России в Австрии Александр Потемкин, ранее — директор Центра проведения валютных операций Валютной биржи Государственного банка СССР, заместитель председателя Банка России и генеральный директор, президент ММВБ.

К 2013 году в некоторые месяцы на LSE приходилось более половины оборота наиболее ликвидных отечественных акций. Насколько эта работа удалась благодаря усилиям биржи, а насколько — из-за снижения интереса иностранных инвесторов, можно обсуждать. Как известно, с 2007 года капитализация российского рынка акций в валюте снизилась вдвое. Если до 2011 года инвесторы еще были готовы делать ставки на будущий рост российской экономики, то потом это желание стало постепенно сходить на нет. Но, как бы то ни было, по данным Московской биржи, сейчас соотношение оборотов составляет 80/20 в ее пользу.

Монопольна ли монополия

В то же время раздавались голоса и против объединения, и главным аргументом здесь служило исчезновение конкуренции, являющейся, как известно, основным источником развития рынка.

«Одна биржа в стране не означает отсутствия конкуренции. У нас очень либеральное законодательство, и российские активы могут торговаться на любом рынке. Только в последние годы удалось перетащить ликвидноcть — сейчас у нас 83%, а было 50/50. А еще ведь есть небиржевой рынок», — возражает управляющий директор по продажам и развитию бизнеса, член правления Московской биржи Игорь Марич.

По его словам, это же касается и валютного рынка: ликвидность сосредоточена в банках, и биржа здесь доминировать не может. Наконец, клиенты у биржи тоже разные: и брокеры, и физические лица, и корпорации, и нерезиденты. И для каждой из этих категорий рынок предлагает достаточно альтернатив.

Аналогичного мнения придерживался и регулятор. «В конечном счете эффективность рынка определяется доступом, широтой услуг, эффективностью сделок. Кто лучше рассчитывает, тот и хорош, а количество бирж не имеет большого значения. При этом по одному инструменту правильнее иметь одну площадку», — уверен Владимир Миловидов. Он отмечает, что, хотя в США, например, много площадок, там нет ни одного биржевого индекса, кроме Nasdaq. В России же индексы были привязаны к биржам, и возникали ненужные разночтения.

«И вот появилась идея международного финансового центра, привлечения ликвидности. Все согласились, все было абсолютно рационально», — настаивает экс-руководитель ФСФР. По его мнению, конкуренция между биржами невозможна и скорее бессмысленна, поскольку акции имеют одну цену на всех площадках. «Никакого арбитража между Москвой и Лондоном нет, цены примерно одинаковые. В чем здесь может быть конкуренция? Все равно между клиентом и биржей стоит брокер, конкуренция должна быть между ними. Посмотрите на США — там брокеры вообще без комиссии работают. Вот где конкуренция», — резюмирует Владимир Миловидов.

1 из 4

Режим расчета сделок переведен с T+0 на T+2

Фото: Московская биржа

Участники рынка также не считали новую структуру рынка жесткой и ущербной монополией. По мнению генерального партнера Matrix Capital Павла Теплухина, для бирж важнее не их количество, а качество управления в каждом конкретном случае. «Кажется, хорошо, когда есть выбор. Но в таких инфраструктурных инструментах очень много зависит от настроек. Основные акционеры биржи — они же и основные игроки. И у них в голове по определению много противоречий: все, что они платят как брокеры, они зарабатывают как акционеры», — говорит он.

И поскольку сейчас акционеров на Московской бирже много, они принимают достаточно взвешенные решения. И в таких условиях технически нет необходимости в конкуренте, биржа может работать в единственном числе, полагает Павел Теплухин.

Брешь в системе

В пользу созданного конгломерата говорит и то, что, получив монополию, Московская биржа развивалась, не стояла на месте. В 2012 году к валютным торгам допустили не только банки, но и брокеров. На следующий год биржа провела собственное IPO, а рынок акций был переведен на принятую во всем мире технологию Т+2 (то есть с расчетами через два дня после заключения сделки) — правда, частичное обеспечение все равно сохранилось.

За эти годы были запущены операции РЕПО (срочное кредитование под залог ценных бумаг) с центральным контрагентом, торги биржевыми фондами (БПИФ и иностранными ETF) — список нововведений займет не одну страницу.

Возможно, новый импульс развитию рынка мог бы дать предусматривавшийся законом к 2016 году выход ЦБ из капитала Московской биржи. Первую половину доставшихся ему 23,5% акций объединенной биржи ЦБ успел продать в июле 2014 года — причем большинство удовлетворенных заявок пришлось на иностранных инвесторов. Однако затем последовал обвала рынка из-за санкций в связи с присоединением Крыма. И во второй половине 2015 года выяснилось, что из-за «геополитической напряженности» и риска, что «биржу скупят иностранцы», Банк России решил сохранить рычаги влияния за собой, а закон был пересмотрен.

На объединенной бирже и по другим направлениям кое-что шло не так, как планировалось. Вскоре представители команды РТС стали откалываться от нового дружного коллектива. «Предпосылка «светлого будущего» от локального чемпиона не очень реализовалась. Да, российскую ликвидность из Лондона забрали (объемы торгов бумагами эмитентов, проводивших размещения на Западе, на Московской бирже стали больше аналогичных объемов на Лондонской фондовой бирже — Прим. ред.) – вот только ликвидность мирового рынка при этом росла быстрее, чем у нас. Практически вся команда РТС перешла в объединенную компанию. Сделка декларировала не просто покупку, а объединение корпоративных культур, создание новой общей сущности, — рассказывает Роман Горюнов. — Организаторы, Сергей Швецов (зампред ЦБ) и Рубен Аганбегян (президент ММВБ), сделали сделку, а воплощать их замыслы, тактически, в жизнь пришлось другим. В итоге результат оказался несколько другим, чем мы ожидали. А жизнь небесконечна, и хочется заниматься тем, что считаешь нужным и возможным. Тем более, если есть возможность профессионально реализоваться».

Как уже говорилось, после сделки по объединению бирж, продолжила существовать Ассоциация «НП РТС», которой, в числе прочего, принадлежала доля в капитале действующей Санкт-Петербургской биржи. В ноябре 2014 года команда РТС начала там торговлю иностранными ценными бумагами – это были сразу 55 наиболее ликвидных акций из списка S&P 500. В 2016 году участники торгов получили доступ к мировой ликвидности.

«Мы создали систему, дающую инвестору возможность торговать по наилучшим ценам, в том числе с использованием ликвидности мировых площадок, а не только нашей, – продолжает Роман Горюнов. – Наш центральный контрагент обеспечивает исполнение сделки на международной площадке и отдает ее результат клиенту». Так как в этом случае биржа сама уплачивает комиссию, то и зарабатывает меньше, но это решение самой торговой площадки.

С точки зрения рынка важнее, что уже с 2017 года в Санкт-Петербурге можно купить любую акцию из списка S&P 500, а общее количество обращающихся на бирже иностранных ценных бумаг уже превысило 2 тыс. В итоге в прошлом году оборот по ним практически сравнялся с оборотом рынка акций на Московской бирже: 393,4 млрд долларов против 30 трлн руб., что по среднегодовому курсу за 2021 год дает 407,3 млрд долларов.

«Сегодня у нас в России опять две биржи, это восстановление конкуренции на рынке. И люди все те же. Московская биржа пытается с этим бороться, но пока работаем. Как правильно писал Швецов (c 2013 года — первый заместитель председателя Банка России, с марта 2022 года покидает пост — Прим. ред.), нам удалось два раза войти в одну реку», — считает Анатолий Гавриленко, председатель совета директоров НП РТС.

«РТС отличалась тем, что в ее руководстве были сами участники торгов. А ММВБ управлял регулятор и крупнейшие инвестиционные и банковские структуры. ММВБ стала монополистом буквально по всем инструментам. И ничто не предвещало появление хотя бы какого-то конкурента. Но рынок спокойно воспринимает монополию, пока все комфортно — тарифы, ликвидность, клиринг, — рассуждает президент Московской международной валютной ассоциации Алексей Мамонтов. — А люди из той команды оказались креативными, и это главное в рынке. Они поискали-поискали и увидели возможность».

До этого российские инвесторы могли торговать иностранными бумагами только через западные платформы, не подпадающие под российское регулирование. Это создавало проблемы и с платежами, и с защитой инвесторских прав. Создание площадки-резидента в корне изменило эту ситуацию и привлекло новых игроков.

«На Московской бирже, несмотря на огромное число зарегистрированных бумаг, реально, с ликвидностью, торгуется десятка полтора. А иностранных бумаг существуют сотни и сотни — и так торговать, конечно, интересней, — продолжает Алексей Мамонтов. — Это был ключевой момент для брокеров, и сначала потихоньку-потихоньку, но потом последовал взрывной рост. Московская биржа тоже пытается запустить такую платформу, но неизвестно, получится или нет. И это как раз конкуренция».

О пользе диалектики

«В какой-то момент нынешнее поколение стало воспринимать «биржу» как данность, как имя нарицательное. Даже не задумываясь, что можно улучшить. Чемпионство останавливает развитие. Не потому, что таковы люди — просто приоритеты становятся другими. Московская Биржа была посвящена ключевой цели: забрать долю из Лондона. До появления нас было только это», — резюмирует Роман Горюнов, ныне генеральный директор СПБ Биржи.

Изменение рыночной ситуации поставило перед участниками не столько новые, сколько на время забытые задачи. «Мы создали новое, на других принципах, построили уникальную модель. И сейчас у участников опять эйфория – появилась конкуренция. Можно бегать между биржами и спрашивать: «Вы вот это сделаете? А это? А можно дешевле?». И эксклюзива, ведь, не может быть – ни на технологию, ни на знания, ни на долю рынка», – добавляет Горюнов.

Завтра наступит в любом случае

Прогнозировать из апреля 2022 года будущее российской экономики — и фондового рынка как ее производной — занятие неблагодарное. Очевидно, что падение первой продолжится и будет значительным, многие связи разрушены и продолжат разрушаться, а покупательная способность населения будет дальше падать. Но экономика никогда не падает до нуля: остались месторождения, остались перерабатывающие производства — хотя их, конечно, могло бы быть и больше. Земля даст пшеницу, лес растет и рыба ловится, электростанции работают.

Российский рынок уже переживал кризисные моменты. Свою же способность формировать эффективную конкурентную среду он почти за три десятка лет вполне доказал.

Даниил ЖЕЛОБАНОВ для Banki.ru