Понимание того, что за ценой активов стоят не столько законы финансовой математики, сколько законы психологии, привело к появлению «поведенческих финансов» (behavioral finance), основывающихся на понятии ограниченной рациональности (bounded rationality), под которым подразумевается обычная глупость. Знание «паттернов» (моделей) человеческого поведения позволяет прогнозировать динамику цен на рынке и избегать распространенных ошибок.
Классическая ошибка, допускаемая инвесторами, — пренебрежение простым правилом: при принятии инвестиционного решения не важно, какие инвестиции сделаны для открытия и поддержания данной позиции. Если ожидается, что актив снизится в цене, то от него надо избавляться немедленно и без всякого сожаления. Желание «отыграться» именно этой природы — игроку жаль проигранных денег, и он не уходит от игрового стола или от монитора компьютера до полного разорения: «Не за то батька сына бил, что играл, а за то, что отыгрывался».
Инвестор держится за убыточный актив и в то же время избавляется от растущего в цене — «фиксирует прибыль». Причина этой нерациональности состоит в «искаженной» функции полезности — в силу этого искажения люди больше ценят предметы, которые им принадлежат, чем те, которыми они не владеют. Потерянный рубль для человека более значим, чем приобретенный, — так проявляется «эффект надела» (endowment effect).
Другой эффект — стадный. Этот инстинкт, способствующий выживанию, — один из самых древних. Когда на травоядных животных набрасываются хищники, то лучший способ спасения — сбиться в стадо. Однако в некоторых ситуациях этот эффект оказывается губительным. Например, образование и уничтожение пузырей на рынке связано именно со стадным эффектом. Опытный инвестор знает — когда все вокруг говорят, что надо покупать такие-то акции, самое время их продавать.
«Проклятие победителя» — известный эффект, когда на аукционах с неполной информацией победитель, как правило, переплачивает. Когда за актив сражаются несколько игроков, то выигрывает тот, кто ценит актив выше всего, — как правило, наименее информированный из всех участников. Особенно ярко проявляется этот эффект во время IPO — когда на рынок впервые выставляются акции какой-либо компании, например ВТБ.
«Заблуждение игрока», также известное как «заблуждение Монте-Карло» или «заблуждение зрелости шансов», — вера в то, что если отклонения от ожидаемого поведения уже случились, то вряд ли эти отклонения повторятся в будущем — образно говоря, что «бомба не падает дважды в одну воронку». Например, если акции росли, положим, пять дней подряд, то на шестой день они уж точно упадут. Это суждение столь же разумно, как и то, что после длительной серии орлов повышается вероятность выпадения решки.
Если инвестор утвердился в каком-то мнении, то он склонен «фильтровать» информацию: выдергивать факты, подтверждающие мнение, и игнорировать факты, противоречащие ему. Так проявляется эффект «подтверждающего смещения» (confirmation bias). Влиятельные инвесторы, например, Баффет и Сорос, могут способствовать утверждению инвесторов в том ли ином мнении, и тогда возникает эффект «самоисполняющегося пророчества».
Ошибки инвесторов могут приобретать весьма сложные, причудливые и даже изощренные формы. Некоторые методы анализа рынка, используемые даже профессионалами, являются по существу такими ошибками — это
В 2006 году Джеймс Монтье обнаружил, что 74% из 300 профессиональных управляющих фондами полагали, что результаты их фондов выше среднего уровня. Из оставшихся 26% большинство считало, что их результаты находятся на среднем уровне. Невероятно, но почти 100% управляющих верили, что их результаты не хуже среднего уровня. Таким образом проявляется эффект «сверхуверенности» (overconfidence). Результат такой чрезмерной уверенности — ошибочные действия и, как следствие, убытки. Кроме того, было обнаружено, что управляющие с завышенной самооценкой производили гораздо больше торговых операций, чем их более успешные коллеги.
Есть инвесторы-неудачники, которые быстро разоряются. Казалось бы, почему не повторять действия горе-инвестора с точностью до наоборот: продавать актив, когда он покупает, покупать — когда продает. Однако такая тактика не ведет к выигрышу: дело в том, что инвестор-неудачник превращает свои деньги в комиссионные, а его действия создают «шумовой эффект».
Ошибки при принятии инвестиционных решений свойственны и частным инвесторам, и организациям, например банкам и фондам. Наиболее распространенный класс ошибок — пренебрежение принципами риск-менеджмента: диверсификацией, резервированием, хеджированием и контролем. Разорение многих санируемых банков связано с нарушением этих принципов. Например, банк «Глобэкс» нарушил принцип диверсификации: он был чрезмерно сконцентрирован на кредитовании строительных проектов своего владельца. Аналогичная судьба постигла и пензенский банк «Тарханы», который сфокусировался на кредитовании строительства цветочных теплиц. Недостаточное резервирование и хеджирование довели до санации инвестиционный банк «КИТ Финанс». Отсутствие надлежащего контроля привело к разорению Связь-Банк — значительная часть его кредитного портфеля просто «испарилась».
Проблема с контролем — общая беда многих российских банков, особенно государственных. Так, были выявлены невероятные злоупотребления в Стромынском отделении Сбербанка, где кредиты выдавались даже покойникам. А вот пример отсутствия надлежащего контроля из международной практики: Societe Generale в начале 2008 года в результате несанкционированных действий скромного трейдера Жерома Кервьеля лишился 5 млрд евро. Причина того, что некоторые фонды приобретали заведомо некачественные облигации, по которым впоследствии был объявлен дефолт, состоит не в глупости управляющих фондами, а во взятках, которые они получили за приобретение этих бумаг.
Разумеется, изучение эффектов, которые я описал, как и изучение финансовых и экономических дисциплин, не сделают из любого человека успешного профессионального игрока. Инвестиции подобны игре в шахматы — или у человека есть талант, или его нет. Однако если талант есть, то это изучение «оттачивает» его и дает необходимый инструментарий.
Рядовой инвестор, как правило, обречен на судьбу Буратино. Инвестор, искушенный в финансово-экономической премудрости и наделенный инвестиционным талантом, ходит по фондовому рынку как по полю чудес и выкапывает золотые, посеянные «деревянными инвесторами».
