​Ключевая ставка: последнее снижение?

На заседании совета директоров Банка России 31 июля было принято решение об очередном снижении ключевой ставки на 50 базисных пунктов, до 11%. Рынок ожидал этого, уже пятого с начала года, уменьшения ставки, о чем свидетельствует консенсус-прогноз, сделанный агентством Bloomberg накануне. Но именно это решение Центрального банка, вроде бы призванное помочь экономике, моментально обрушило рубль на валютных торгах и создало условия для дестабилизации российского финансового рынка.

Почему же рубль отреагировал падением, а многие аналитики называют принятое Банком России решение ошибочным?

Многие эксперты полагают, что решение о снижении ключевой ставки было принято скорее по инерции, а мощнейшая девальвация рубля, происходящая практически непрерывно вот уже два месяца, не принималась в расчет регулятором. Кроме того, в условиях значительного оттока средств со всех развивающихся рынков, вызванного опасениями начала нового цикла повышения ставок ФРС США, когда цены на сырьевые товары обновляют локальные минимумы, на фоне роста инфляционных ожиданий, смягчение монетарной политики (а снижение процентной ставки – это именно смягчение) вызвало у участников рынка однозначную реакцию: Банк России подает сигнал к дальнейшему ослаблению рубля.

Валютный рынок всегда реагирует на изменения процентных ставок в той или иной валюте.

Те, кто профессионально занимается торговлей на валютном рынке, прекрасно знают, что котировки одних валют против других во многом зависят от уровней процентных ставок в соответствующих валютах. При прочих равных условиях и в отсутствие дополнительных рисков более высокие доходности или процентные ставки финансовых инструментов в какой-либо валюте повышают спрос на эти активы и привлекают спекулятивный капитал, находящийся в валютах с более низкими процентными ставками. Появляется повышенный спрос на высокодоходную валюту, она получает поддержку игроков, и курс ее начинает расти.

Именно это и происходило с рублем в начале 2015 года. Но сейчас, когда сильны ожидания повышения ставок в США, существующая разница в доходности рублевых и долларовых инструментов уже не компенсирует риски рубля для инвесторов.

Что же в итоге может получить российская экономика? Снижение ставки на 0,5 процентного пункта вряд ли быстро отразится на стоимости кредитов для бизнеса, ведь экономические риски продолжают расти и банки вынуждены закладывать возможное ухудшение условий бизнеса своих заемщиков в виде повышенных процентов по кредитам. Следовательно, ожидать от банковской системы роста кредитования предприятий по низким ставкам пока не приходится.

Кроме того, при текущей инфляции, которая в июле в годовом выражении составила 15,6% годовых, иметь ключевую ставку на 4,5% ниже инфляции означает фиксацию отрицательных реальных процентных ставок. И бизнес, и население уже начинают осознавать, что снизившиеся вслед за ключевой ставкой доходности рублевых депозитов не позволяют сохранить свои капиталы и сбережения и от инфляции, и от девальвации. Поэтому сейчас снова начался рост валютных остатков на счетах и депозитах. Ключевая ставка, находящаяся на 4—5% ниже значений инфляции, начинает снова стимулировать долларизацию и отток капитала из страны.

Не случайно инвестбанк Barclays в своем обзоре написал, что «решение ЦБ РФ снизить ключевую ставку на 50 б. п., до 11%, явно прибавило уязвимости рублю и все больше выглядит ошибкой».

Падение рубля через некоторое время вызовет рост стоимости импортных товаров, и через пару месяцев, когда начнет сокращаться сезонное предложение отечественных фруктов и овощей, мы будем наблюдать скачок инфляции. Не смогут избежать повышения цен и российские сельхозпроизводители, ведь удобрения, горюче-смазочные материалы и импортные комбикорма также вырастут в цене. Не стоит забывать, что у России большой товарооборот с Китаем, а китайский юань достаточно стабилен к доллару: за последние пару месяцев рубль упал к юаню почти на 25%.

Получается, что об инфляционном таргетировании при таких инфляционных ожиданиях и отрицательных реальных процентных ставках в рублях можно забыть. Таргетирование инфляции останется лишь на бумаге.

Стоит ли считать решение о снижении ключевой ставки ошибочным? Нет, потому что с точки зрения бюджетной политики Минфина и монетарной политики Центрального банка это решение выглядит правильным. Девальвация рубля компенсирует падение нефтяных цен, а экспортерам, не связанным с нефтегазовой отраслью, дает дополнительную прибыль в рублях. Все это позволит балансировать бюджет даже при плохой внешней конъюнктуре и сжатии экономики.

Банк России также смотрит на реальный эффективный курс рубля, а вместе с ним и на сальдо платежного баланса страны. Реальный эффективней курс рубля регулируется либо воздействием на инфляцию с помощью процентных ставок и денежного предложения, либо девальвацией, то есть снижением номинального курса валюты, если снизить инфляцию пока не удается.

Но сейчас пройден тот баланс, когда девальвация не сильно отражалась на инфляции. Теперь, если не изменятся внешние условия, если цены на нефть будут продолжать оставаться низкими, а российская экономика не покажет признаков оживления, любое следующее снижение ключевой ставки может вызвать полную дестабилизацию финансовой системы. И тогда нас ждет повторение кошмара на валютном рынке середины декабря 2014 года.

Напомню, декабрьский обвал рубля произошел как раз, когда Центральный банк установил ключевую ставку в размере 10,5%. После чего ставка была повышена сразу до 17%, чтобы сбить панику и успокоить спекулянтов. Нефть тогда стоила 60 долларов за баррель, то есть на 20% выше текущих значений. По сути, нас отделяет от ситуации декабрьского обвала лишь 50 б. п. ключевой ставки.

Объем выплат по внешним долговым обязательствам российских компаний и банков в сентябре — октябре будет гораздо выше, чем в летние месяцы. Следовательно, если цены на нефть и металлы останутся на прежнем уровне, давление на рубль снова возрастет. Повышение ставки ФРС США также станет серьезным негативным фактором и для рубля, и для нефти.

Вот почему недавнее снижение ключевой ставки Банком России может стать последним в этом году. И не исключено, что в дальнейшем эту ставку придется повышать. Форвардный рынок уже закладывает повышение ставки Центробанка в ближайшие три месяца.

Может быть, этого и не потребуется, но наш финансовый рынок действительно находится в уязвимом положении из-за слабости экономики и низких цен на сырьевые товары. И в случае ухудшения ситуации вся надежда на помощь и активные действия со стороны ЦБ. Полагаю, это понимают и те, кто играет на валютном рынке. Возможно, это основная причина того, что рубль пытается стабилизироваться хотя бы на текущих уровнях.

Мнение автора может не совпадать с мнением редакции