Сериал Банки.ру. Охота на дивиденды. Часть 4: лучшие дивидендные политики

Какое правило расчета дивидендов является идеальным, с точки зрения профессионалов? Кто из российских эмитентов является образцом для подражания?

Это четвертая часть цикла статей о том, как грамотно зарабатывать на акциях, по которым платят дивиденды. В предыдущей серии мы рассказали, кого из российских эмитентов можно назвать наиболее близкими к «дивидендным аристократам». В пятерку лидеров, по мнению опрошенных аналитиков, входят СберБанк, «ЛУКОЙЛ», НЛМК, МТС и «Северсталь». Прогнозы по выплатам акционерам за 2020 год оптимистичные, однако эксперты рынка сходятся в том, что превышения результатов предыдущих двух лет ждать не стоит.

Если формировать дивидендный портфель надолго, стоит обращать внимание на важное обстоятельство: по каким правилам компания вообще платит акционерам. Иными словами, на дивидендную политику.

Какими бывают дивидендные политики?

Эмитенты формулируют условия по отчислениям акционерам в уставах или документах по дивидендной политике. В России компании, как правило, привязывают размер дивиденда к какому-либо финансовому показателю. Таким образом, инвесторы разделяют с компанией риски. Именно «благодаря» этому подходу, по мнению руководителя отдела по инвестиционному консультированию «Тинькофф Премиум Инвестиции» Кирилла Комарова, размер выплат инвесторам российских компаний так различается от года к году. Например, у «М.Видео» в 2017 и 2018 годах не было выплат, а в 2013-м дивиденды были меньше, чем в 2012, 2014, 2015, 2016 годах. «Инвесторы получают меньше дохода в кризисные годы и больше — в успешные. В США принято давать акционерам более стабильные денежные потоки — там компании сами берут на себя риски разных фаз бизнес-цикла и платят фиксированные дивиденды, индексируя выплаты раз в год», — поясняет он. Такое поведение больше характерно для американских «дивидендных аристократов».

У менее крупных эмитентов снижение прибыли будет чувствительно для инвестора. На такой недостаток «отсутствия жестких правил» в США указывает главный аналитик «Открытие Брокера» по российскому рынку, эксперт «Открытие Research» Алексей Павлов.

Он уверен, что практика российских эмитентов выгодно отличает отечественный рынок от европейского и американского. Ведь в Старом Свете компании по-прежнему ориентируются на прибыль, но чаще распределяют ее на годовой основе.

Перечислим финансовые показатели, к которым российские компании чаще всего привязывают размер дивидендов.

Чистая прибыль

Ее для определения размера выплат акционерам чаще всего используют госкомпании, большинство из них платят до 50% от чистой прибыли по МСФО (международные стандарты финансовой отчетности, консолидированные по группе компаний). Такой политики, например, придерживается СберБанк.

Другой пример — «Сургутнефтегаз» обязуется выплачивать дивиденды по привилегированным акциям (25% от уставного капитала) в размере не менее 10% чистой прибыли. «Базой выплат является чистая прибыль по РСБУ (российским стандартам бухгалтерского учета, только головное юрлицо). В итоге по «префам» на дивиденды приходится 7,1% от прибыли по РСБУ», — иллюстрирует примерами директор по инвестициям УК «Доходъ» Всеволод Лобов.

EBITDA (с учетом уровня долга)

Так называется прибыль до вычета налогов и расходов на амортизацию. Это любимый способ расчета дивидендов у компаний металлургического сектора. Так, акционерным соглашением «Норникеля» предусмотрены совокупные дивиденды в объеме от 30% до 60% EBITDA в зависимости от долга компании. То же в основе дивидендной политики НЛМК, ММК, «Северстали». Эта схема характерна для многих цикличных компаний, уточняет начальник управления информационно-аналитического контента «БКС Мир инвестиций» Василий Карпунин.

Cвободный денежный поток

Это деньги, оставшиеся от операционной прибыли после выплаты всех расходов, но до оплаты по долгу компании.

Дивиденды от свободного денежного потока платит, например, «ЛУКОЙЛ». У него общая сумма дивидендов составляет не менее 100% этого потока с коррекцией на уплаченные проценты, погашение обязательств по аренде и расходы на выкуп акций.

Расчет выплат по такому коэффициенту Владимир Потапов, главный исполнительный директор «ВТБ Капитал Инвестиции», старший вице-президент ВТБ, считает наиболее выгодным, поскольку именно эта методика назначения дивидендов больше всего естественна для операционного бизнеса. Инвесторы ценят ее за предсказуемость. В этой оценке солидарен с Потаповым и Лобов. Хотя он отмечает, что многое зависит от этапа инвестиционного цикла, на котором компания находится в данный момент. «Для акционеров «Газпрома» выплаты от свободного денежного потока были бы не столь выгодны», — отмечает он. Похожие сомнения высказывает аналитик управления торговых операций на российском фондовом рынке «Фридом Финанс» Александр Осин. На его взгляд, дивиденды начинают зависеть от факторов, влияющих на денежные потоки компаний-эмитентов, в частности на капитальные инвестиции.

Фиксированные выплаты

Пока в российской экономике это редкое явление. Фиксированные выплаты акционерам практикуют, скажем, МТС. Эмитент пересматривает их раз в три года, и это дает инвесторам понятный ориентир доходности.

Чаще — лучше?

Частота дивидендных выплат акционерам тоже имеет значение. Если в США они обычно поквартальные, то в России большинство эмитентов перечисляют средства акционерам один раз в год. Но есть и исключения. Например, трижды в год акционерам платят «Татнефть» и «Норильский никель». У последнего это четко связано с акционерным соглашением, «от эффективности которого зависят производственные возможности другого монополиста в цветной металлургии, «Русала», говорит Александр Осин. Это та ситуация, когда нельзя не заплатить, и это страховка для миноритариев, что, как и основной акционер, они свои деньги все равно получат.

В последнее десятилетие качество дивидендных политик российских эмитентов выросло, отмечают аналитики. В частности, многие устанавливают целевые коэффициенты выплат. Но только очень небольшое число эмитентов таргетирует размер дивиденда на акцию и повышает его из года в год, вне зависимости от условий бизнес-среды, по наблюдениям стратега по рынку акций департамента анализа рыночной конъюнктуры Газпромбанка Ильи Фролова.

Как выбрать лучшую политику?

Большинство опрошенных Банки.ру аналитиков сходятся в том, что главные критерии — это предсказуемость и прозрачность отношений с инвесторами. По оценке экспертов, пока в топ-4 самых надежных входят МТС, «Норильский никель», «ЛУКОЙЛ» и СберБанк. У них сформированы наиболее четкие условия дивидендных выплат.

Впрочем, Василий Карпунин считает, что подобного рейтинга не может быть. Эмитенты устанавливают дивидендную политику в соответствии со спецификой их отраслей, и «универсального рецепта нет». И далеко не всем условия позволяют распределять весь свободный денежный поток, хотя этот принцип начислений больше всего нравится инвесторам.

Владимир Потапов предлагает инвесторам также учитывать долговую нагрузку компании. «Выплата дивидендов за счет увеличения долга негативно оценивается рынком (и в первую очередь держателями облигаций), поэтому компании устанавливают ограничения на выплаты при высоком уровне долга», — разъясняет он. Наиболее предсказуемыми он называет политики, связанные с выплатой процента от свободного денежного потока или EBITDA, поскольку их легче предсказать, чем чистую прибыль компании.

С точки зрения Алексея Дебелова, партнера FP Wealth Solutions, не последнюю роль играет стабильность бизнеса. Именно операционно и финансово устойчивые компании могут обеспечить надежный дивидендный доход. Есть смысл также учитывать M&A активность эмитента (склонность к слиянию и поглощению), в этом случае приобретение новых активов оттянут средства, которые можно было бы направить на дивиденды.

Портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Эдуард Харин обращает внимание на разделение эмитентов на компании роста и стоимостные. У последних лучшим для охотников за дивидендами решением станет привязка выплат к EBITDA, поскольку этот показатель наилучшим образом отражает возможности компании. А вот с растущими — сложнее, ведь все доходы обычно тратят на дальнейшее развитие, дивидендная политика часто отсутствует. Например, «Яндекс» и Mail.ru Group все доходы реинвестируют в бизнес.

Руководитель отдела анализа акций УК «Финам» Наталья Малых в свой рейтинг эмитентов с лучшими политиками для инвесторов включила СберБанк и Московскую биржу. У первого понятный подход к начислению дивидендов — 50% прибыли по МСФО. К тому же в последние годы бумаги «Сбера» приносят инвесторам довольно высокую доходность, и не исключено, что в перспективе компания перейдет на промежуточные выплаты.

Бизнес Московской биржи стабилен и не требует больших инвестиций и потому дает одни из самых высоких выплат в российском финансовом секторе — порядка 90% прибыли по МСФО.

Илья Фролов из Газпромбанка обращает внимание на отраслевую принадлежность эмитентов. По его мнению, все компании металлургического сектора применяют наиболее прогрессивные подходы к распределению дивидендов. Однако на выплаты значительно влияет конъюнктура на рынках сырья. Наиболее ровную траекторию дивидендных расчетов с акционерами он наблюдает у Polymetal.

Исходя из рекомендаций экспертов, инвестору до приобретения актива стоит как минимум ознакомиться с дивидендной политикой выбранной компании. Понимая, от чего зависят выплаты, обязательства и дальнейшие планы эмитента по развитию, можно прикинуть, насколько стабильной будет эта история. Нелишним будет и заглянуть в финансовую отчетность.

Политические точки роста

Даже среди крупных встречаются эмитенты с непонятными дивидендными политиками.

Например, ретейлер «Магнит» в своих документах не дает конкретных указаний на порядок определения дивидендов. Неясно, как формируется итоговая выплата у производителя удобрений «АКРОН»: он использует выплаты из нераспределенной прибыли, что мешает сделать прогноз на последующие отчисления акционерам.

«Транснефть» платит акционерам (главный из которых — Росимущество) долю от нормализованной прибыли по МСФО, а государство настаивает на отчислениях от прибыли согласно отчетности по МСФО, как у других своих предприятий.

Представитель энергетического сектора ФСК ЕЭС гасит убытки прошлых лет, делает обязательные отчисления и инвестиции из чистой прибыли и, скорректировав ее таким образом, производит расчеты с акционерами. При этом в дивидендной политике значится, что держателям активов направляют 50% чистой прибыли, определенной как максимум из отчетностей по РСБУ или МСФО.

Оценку коллег из УК «Доходъ» по энергокомплексу разделяет и Наталья Малых. По ее словам, самая сложная формула у «Россетей».

Эксперт «Открытие Research» Алексей Павлов выделяет «Евраз» и «Распадскую» как компании с «очень большой неопределенностью в дивидендных политиках». Здесь для оценок перспектив по выплатам не хватает конкретики и привязки к финансовым метрикам. С четкостью есть сложности у АФК «Система», которая отошла от прежней политики и не предложила замену.

Знание — помощник инвестора

В нашем цикле из четырех статей мы постарались подробно рассказать о дивидендных выплатах акционерам российских компаний, о том, как считать их размер и от чего зависит доходность. Математически проверили пассивную и простые торговые стратегии, которые можно применять к дивидендным акциям. В ретроспективе 2020 года выяснилось, что спекулятивные тактики принесли больше прибыли, чем «купить и держать». Но это, скорее, исключение из правил, обычно последняя себя полностью оправдывает.

Несмотря на то что российский рынок в сравнении с американским молод, уже можно выделить ряд компаний, которые близки к званию «дивидендный аристократ» по страновым меркам. Такая характеристика эмитента должна вселять в инвестора больше уверенности в стабильности платежей. И здесь есть целый ряд критериев, как оценить перспективность эмитента. Учитывая все это, вы можете открыть собственный сезон охоты за дивидендами.

Если массив информации, которую предстоит выяснить об эмитенте и проанализировать, пока пугает, всегда есть вариант вложиться в ПИФ или на первых порах довериться надежной управляющей компании.

Мы завершаем сериал рассказом о дивидендных акциях американских и европейских компаний.

Елена СМИРНОВА, Banki.ru