На прошлой неделе Ангела Меркель заявила: «Германия — сильная держава, двигатель экономики и якорь стабильности в Европе… Но возможности Германии не безграничны». И с последней фразой нельзя не согласиться.
Германия не в состоянии в одиночку поддерживать еврозону, избегая при этом взрывного роста затрат на обслуживание задолженности и, как следствие, падения темпов экономического роста, либо не допуская того, чтобы банковский сектор Германии, уже сейчас находящийся в неустойчивом положении, оказался на краю пропасти. Банковская система еврозоны с 17 трлн евро депозитов и совокупными активами 34 трлн евро радикально превышает размер налогооблагаемой базы Германии, составляющей 1,2 трлн евро. Вкупе с госдолгом активы финансовых учреждений 10 крупнейших стран еврозоны в 35 раз превышают налогооблагаемую базу Германии (и в 21 раз больше базы Германии и Франции). Германия просто слишком мала, чтобы спасти еврозону.
Тем не менее, Германия вкладывает колоссальные средства в систему спасения еврозоны и действует так, будто она в состоянии предотвратить дефолт стран PIIGS (Греция, Ирландия, Испания, Италия, Португалия). На графике показано отношение совокупных требований Германии в денежно-кредитной системе еврозоны к ВВП страны. По состоянию на апрель 2012 г., этот показатель составил 25% ВВП, что в восемь раз больше, чем в 2007 г. По данным института экономических исследований IFO, в случае дефолта всех государств PIIGS убытки Германии во всех фондах помощи еврозоны составят 704 млрд евро. И хотя такие убытки не приведут к банкротству Германии, они будут сопряжены с весьма серьезным ростом соотношения ее госдолга и ВВП.
Так почему же Германия подвергает свои собственные финансы такому риску и расплачивается за финансовую безответственность других государств? Банковская система Германии характеризуется самым высоким уровнем финансового рычага среди всех стран Запада; согласно последнему отчету МВФ «О глобальной финансовой стабильности», отношение активов к сердцевинному капиталу (в виде обыкновенных акций) на апрель 2012 г. составляло 28. Для сравнения: в США этот коэффициент составляет лишь 11.
Кроме того, банки Германии имеют открытую позицию по операциям со странами PIIGS на $439 млрд, что составляет 13% ее ВВП. Предоставляя кредитные средства странам на периферии Европы, Германия пытается предотвратить убытки своих легко уязвимых и зависящих от внешнего финансирования банков, и, фактически, обходным путем организует рекапитализацию своей банковской системы.
Это рискованный шаг. Экономика Германии слишком мала для того, чтобы спасти страны PIIGS. В случае их дефолта Германия потерпит убытки не только
В то же время мы полагаем, что спрос на государственные облигации Германии останется высоким. С учетом профицита счета текущих операций и притока капиталов с периферии еврозоны финансирование государственного долга Германии в ближайшем будущем не будет сопряжено с какими-либо трудностями, и, соответственно, доходности ее гособлигаций останутся низкими. Пока что гособлигации Германии остаются одними из наиболее безопасных активов.
Михаэль КЮНЦИ
Автор — исполнительный вице-президент банка Lombard Odier
