Конец июня — начало июля прошли под лозунгом «Даешь смягчение!» от мировых центробанков: сначала ФРС продлила программу удлинения срока активов на балансе (Operation Twist) на $267 млрд, затем Банк Англии увеличил размер программы выкупа активов (очередной этап количественного смягчения, QE) на 50 млрд фунтов, а ЕЦБ снизил ставки на 0,25%. И наконец, всех удивил ЦБ Китая, который неожиданно и резко понизил ставки и расширил коридор доступных для банков дисконтов (могут выдавать кредиты аж на 30% ниже ставки ЦБ). Но финансовые рынки остались неудовлетворенны — мало и не то; или «то», но хотелось бы иное! Да и сам факт такой скоординированной акции смягчения не мог не вызвать ощущения тревоги у трейдеров: неужели все так плохо в мировой экономике?
На самом деле, да, плохо, но не настолько, чтобы предрекать скорый апокалипсис. Глобальная экономика продолжает идти через мучительный процесс сокращения финансового рычага, заемных средств (deleveraging), который начался с банковского сектора и ипотечного рынка в США, продолжился государственным сектором в Европе, банковским сектором в Китае (рост ставок и ограничения на выдачу кредитов со стороны ЦБ), а теперь еще и усилился банковскими сложностями в еврозоне.
Есть очень простое уравнение Фишера: M*V=P*Y (M — рост денежной массы, V — скорость обращения денег, P — инфляция и Y — рост реального ВВП). Так вот, всеми своими программами QE и Operation Twist (к этой же категории относится снижение ставок и норм резервирования) центробанки пытаются увеличить денежную массу (M) или стимулировать скорость обращения денег (V) соответственно — пока без особого успеха, так как увеличение M постоянно сопровождается снижением V. И я даже склонен считать, что теперь мировые ЦБ пытаются стимулировать не рост реального ВВП (Y), а рост номинального ВВП (P*Y), даже если он и будет достигнут за счет инфляции, а не роста производства. Ведь именно за счет более высокой инфляции государства «большой семерки» смогут легче пройти свой процесс сокращения долговой нагрузки, и это не потребует болезненной реструктуризации и/или быстрой девальвации валюты.
Поэтому, думаю, мы и дальше будем видеть следующий цикл поведения рынков и монетарных властей: «проблема — полурешение — успокоение — новая проблема — новое полурешение — новое успокоение». То есть мировые ЦБ дали нам опцион «пут» от развала финансовой системы, де-факто сказав, что в худшем случае нам напечатают еще евро, долларов, иен и фунтов. С другой стороны, пока массив долга в развитых странах не опустится до более или менее нормальных уровней (ниже 75—80% по коэффициенту госдолг/ВВП и меньше 250—300% — по коэффициенту совокупный долг/ВВП).
На графике из обзора McKinsey приводятся данные по долгам (в % ВВП) в 10 крупнейших развитых экономиках и периферийных странах еврозоны (легенда, слева направо: долг домохозяйств, нефинансовых компаний, финансовых институтов, правительства).
Существует также мнение, что ультранизкие процентные ставки подрывают кредитный бизнес банков и могут заставлять их сокращать кредитование, т. е. достигается эффект, обратный желаемому. Это не совсем так или даже совсем не так: причиной сокращения банковских активов является общее состояние экономики и высокий уровень левериджа, который был накоплен ранее. Низкие ставки — лишь следствие всей сложившейся ситуации. А чистая процентная маржа банков находится на достаточно высоком уровне, т. е. страх, а не низкие ставки мешают им кредитовать, увеличивая то самое V. В любом случае делеверидж европейских банков будет продолжаться вне зависимости от того, что будут делать власти для стимулирования экономики и решения долговых проблем и насколько эти действия будут эффективны. В данном случае речь идет, скорее, о том, что действия властей могут повлиять лишь на скорость разгрузки балансов, но не остановить ее. Любой кризис приводит к тому, что банковская система (да и вся экономика) проходит оздоровление, причем для этого требуется достаточно длительное время, иногда даже очень длительное. Вот пузырь на рынке жилья США начал сдуваться во второй половине 2006 г., но даже до сих пор рынок далек от «полноценно здорового» состояния, несмотря на миллиарды помощи от министерства финансов и ФРС США.
Александр ОРЛОВ
Автор — управляющий директор «Арбат Капитала»
