Прощенные облигации. От каких бондов лучше держаться подальше

Не все облигации одинаково безопасны. Какие признаки могут говорить о том, что с бумагой или ее эмитентом что-то не так?

В апреле 2018 года «Домашние деньги» объявили дефолт по облигациям объемом 1,25 млрд рублей. Заемщик не смог исполнить оферту. Руководство компании заявило, что вообще не собирается платить по долгам, чтобы не идти на поводу у спекулянтов, скупавших в начале года бумаги по заниженным ценам. Тогда они торговались на уровне 50—70% от номинала, среди держателей было более тысячи частных инвесторов.

Затем компания пообещала реструктурировать заем и к 2022 году полностью расплатиться. Но снова последовали дефолты. Группа инвесторов обратилась в суд и написала заявление в МВД и Генпрокуратуру, обвинив компанию в мошенничестве. А в июле уже этого года суд признал «Домашние деньги» банкротом. Основатель и владелец компании Евгений Бернштам был арестован по обвинению в создании финансовой пирамиды. С учетом текущих требований кредиторов (только объем претензий банков составляет около 3 млрд рублей) шансы получить свои деньги назад у инвесторов минимальны. Сейчас облигации «Домашних денег», по данным Мосбиржи, стоят чуть больше 3 рублей.

Это далеко не единственная громкая история на отечественном долговом рынке, связанная с потерей инвесторами вложенных средств. До этого еще были СУ-155, «Мечел», авиакомпании «ЮТэйр» и «Трансаэро», финансовая группа «Открытие Холдинг», банк «Пересвет», Татфондбанк и другие. Если судить по статистике дефолтов на сайте CBonds.ru в России, то их количество в последние годы только растет. И риск не получить ожидаемый доход (а то и потерять деньги), вложившись в облигации, достаточно реален.

Но дефолты не случаются внезапно. Как в случае с «Домашними деньгами», так и в других инвесторы могут избежать потерь, если будут обращать внимание на «тревожные сигналы».

1 из 5

Высокая ставка

Вы в курсе, какая сейчас ключевая ставка? В зависимости от нее банки и компании, бумаги которых обращаются на бирже, выстраивают свою долговую политику. Если государство может занять под 6—7%, то для частных компаний заем на аналогичный срок обойдется дороже. Как правило, разница может составлять от 1,5—2 процентных пунктов (или 150—200 базисных пунктов). Самые высокодоходные облигации (их еще называют high-yield, или «мусорные») могут принести еще более существенный доход. Сейчас доходность таких двух-трехлетних облигаций может составлять 9—10%.

Риски потерять деньги, польстившись на высокую ставку, гораздо выше, чем в случае с бумагами более крупных эмитентов, тем более компаний с госучастием. Особенно если речь идет о необеспеченном долге. «В 95% обращающихся выпусков владельцы облигаций покупают необеспеченный долг. То есть, как правило, у заемщика есть более старшие кредиторы, которые имеют залоговые права на его активы. В этом случае кредиторы редко получают больше 7—10% долга (это в целом мировая закономерность), чаще — вообще ничего», — предупреждает партнер LECAP Михаил Малиновский. До 70—80% таких выпусков приходится на такие сектора, как строительство, транспорт, лизинг, микрофинансы.

Низкий рейтинг или его отсутствие

Здесь все просто: у каждой публичной компании и ее облигаций есть определенная оценка — рейтинг. Если компания торгуется с рейтингом, равным национальному или на одну-две ступени ниже, значит, аналитики рейтингового агентства считают, что она с большой долей вероятности исполнит свои обязательства.

У большинства выпусков, торгующихся на отечественной бирже, есть рейтинги от национальных агентств, шкала которых отличается от международных. Например, у агентства «Эксперт РА» облигациям надежных эмитентов («Роснефть», «Газпром», Сбербанк) обычно присваиваются рейтинги на уровне «ruААА», а вот показатель «ruBB+» и ниже говорит о низком уровне кредитоспособности компании и чувствительности ее бизнеса к негативным изменениям в экономике. Рейтинг «ruCCC» говорит о высоком риске того, что компания не сможет выполнить свои обязательства.

К сожалению, снижение рейтинга компании или ее облигаций часто происходит тогда, когда уже у нее начались финансовые проблемы. Поэтому эксперты советуют инвесторам следить за другими бумагами эмитента на бирже. Например, по словам гендиректора УК «БСПБ Капитал» Дмитрия Шагардина, о проблемах в бизнесе может свидетельствовать значительное снижение котировок акций компании. А резкое падение цен и повышение доходности долговых бумаг, рост предложения на продажу, отсутствие спроса со стороны инвесторов даже при росте доходности — все это прямое указание, что ее облигации лучше обходить стороной. Тем более что в кризис, говорит управляющий, первыми под удар попадают инвесторы в облигации со спекулятивным рейтингом: у заемщиков возникают сложности в обслуживании долга по высоким ставкам одновременно с удорожанием новых заимствований. Так, например, случилось в конце 2014 — начале 2015 года, когда ЦБ поднял ключевую ставку до 17%.

Дата погашения или оферты

Оферта — это возможность для инвестора продать облигации по заранее определенной цене. Для инвестора более выгодна безотзывная оферта (или put-опцион), когда решение, продавать или нет, принимает он сам. От близости оферты зависит важный показатель облигации — ее дюрация. Чем ближе оферта, тем ниже риск потерять деньги в случае снижения цен на рынке или проблем с бизнесом у эмитента. Поэтому более длинные выпуски считаются более рискованными, и обычно инвесторам предлагают небольшую премию (до 0,5—1 п. п.) к более коротким выпускам.

Это касается всех облигаций без исключения, даже государственных. Осенью прошлого года, когда в США вновь заговорили о санкциях против госдолга, стоимость ОФЗ опустилась на несколько процентных пунктов. Многие выпуски начали торговаться ниже номинала. Например, цена на один из самых ликвидных выпусков — ОФЗ 26221 — падала до 92,5% от номинала. Ситуация начала выравниваться с марта этого года, когда на рынок вновь начался приток средств нерезидентов (сейчас их доля составляет 31,4%). В условиях снижения ставок цены на облигации заметно выросли. Сейчас выпуск 26221 торгуется выше 109,6%.

«Изменение цены более коротких по сроку обращения облигаций меньше, чем у долгосрочных», — говорит аналитик ГК «Регион» Александр Ермак. По его расчетам, для облигаций со сроком обращения один, три года и десять лет, например, при повышении доходности на один процентный пункт стоимость может упасть на 1%, 2,7% и 7% соответственно. И чем больше дюрация (даже при одинаковом сроке обращении и доходности), тем больше может измениться цена облигации.

Низкая ликвидность

Допустим, вы купили бумагу по номиналу с постоянным купоном 7% годовых. В период снижения ставок, когда максимальная доходность депозитов в крупных банках уже упала до 6,3%, это может быть выгодным вложением. Но если ставки развернутся и доходность облигаций начнет расти, то инвестиция не принесет пользы. А теперь представьте, что вы не можете продать облигацию — просто потому, что на рынке нет покупателей. Иначе говоря, отсутствует ликвидность. Как пример — облигации, которые выпускаются субъектами РФ, или муниципальные облигации. У большинства из них достаточно хороший рейтинг («ruBBB» и выше), при этом с точки зрения доходности они выглядят довольно привлекательно: можно найти выпуски с доходностью 7—8,6% годовых. Однако далеко не всегда объемы сделок по таким бумагам на рынке позволяют инвестору с легкостью продать их.

Кроме того, стоит учитывать, что ситуация в разных регионах может отличаться. По словам аналитика УК «Газпромбанк — управление активами» Дмитрия Турмышева, низкая ликвидность — главная проблема для субфедеральных облигаций, поэтому они подходят в большей степени для долгосрочных портфелей. «Стоит также помнить, что подавляющее число субфедеральных выпусков имеют амортизацию, то есть плавное погашение номинала. Это может приводить к снижению дохода инвестора в условиях снижающихся ставок, поскольку часть погашающегося номинала можно будет реинвестировать только под более низкую доходность», — поясняет он.

«Важно смотреть и на степень автономности, то есть в какой степени субъект сам закрывает свои потребности в расходах, а в какой полагается на дотации из федерального центра», — отмечает портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Евгений Жорнист. Дефолтов на рынке субфедерального долга не так много: в 2008 году с держателями облигаций Московского областного ипотечного агентства не смогла расплатиться Московская область (технический дефолт), а в 2015 году проблемы случились у Новгородской области, которая не смогла вовремя расплатиться по кредиту ВТБ. Во всех случаях на помощь пришел Минфин. К сожалению, рейтинги здесь не помогут (в большинстве случаев аналитики закладывают в рейтинг возможную помощь из федерального центра), поэтому, советует Александр Ермак, можно ориентироваться на классификацию «благополучности» регионов.

Высокая долговая нагрузка

Чем больше компания занимает, тем ей сложнее бывает потом расплатиться с кредиторами. Тем более что часто компании прибегают к рефинансированию старого долга, размещая новые облигации. Поэтому, рекомендует инвестиционный стратег «БКС Премьер» Александр Бахтин, нужно обращать внимание на то, как много занимает компания на рынке. «Допустим, у компании капитал Х рублей, и она привлекает на облигационном рынке Х рублей, то есть размещение в размере капитала. Здесь нужно изучать компанию, чтобы понять, для чего она привлекает такие деньги — для поглощения какой-то другой компании, для экспансии или же это необходимо, чтобы закрыть какой-то кассовый разрыв», — приводит он пример.

Чтобы определить, насколько высока долговая нагрузка компании, обычно используют два мультипликатора. Первый, Debt/EBITDA, представляет собой отношение чистого долга к прибыли до вычета налогов, процентов и амортизации. Чем он выше, тем больше закредитована компания. Однако минус в том, что этот показатель не учитывает краткосрочных займов компании. Поэтому многие инвесторы и аналитики используют второй, более сложный мультипликатор — TD/EQ, или отношение заемных средств к собственному капиталу. Показатель, равный единице, говорит, что долги компании равны ее собственным средствам, а если он выше — что компания финансирует свой бизнес за счет займов.

Главное при анализе мультипликаторов — понять, каким образом эмитент сможет обслуживать свои кредиты. «И, если такое понимание у инвестора не сложилось, данные бонды ему лучше обойти стороной», — советует аналитик «Открытие Брокера» Алексей Павлов.

Альберт КОШКАРОВ, Banki.ru